华尔街分析师们最近终于开始正视一个他们此前集体忽略的风险：AI基础设施建设中相当一部分承诺资金，并非躺在科技公司的资产负债表上，而是被巧妙地藏进了各种表外特殊目的实体里。

这种操作完全合法，但它的规模已经大到不容忽视——根据《华尔街日报》对九家顶级科技公司最新证券备案文件附注的分析，这些公司拥有约3万亿美元的表外承诺，且大多与AI相关。这一数字在过去一年增长了数倍，仅过去两个月就增长了50%。相比之下，同期的传统资本支出总额约为6000亿美元。

问题的核心在于一个简单的时间错配：资本支出已经发生，但相应的收入和自由现金流还没有跟上。Alphabet和亚马逊近期公布的业绩已经显示自由现金流为负，意味着它们的资本支出超过了经营业务产生的现金。

而表外承诺意味着未来的偿付义务几乎是刚性的——采购承诺和已签署的租约在大多数情况下无法取消。甲骨文的在建工程余额同比增长约200%，元宇宙增长约90%，这些在建资产尚未开始折旧，意味着当前的利润率尚未消化已经锁定的费用。

而当折旧最终计入时，微软、甲骨文、元宇宙和Alphabet三年内的累计折旧可能超过5200亿美元，到2028财年，甲骨文的折旧占收入比例可能从7%升至28%，元宇宙从9%升至19%。

这种融资结构的内在脆弱性正在被一个意外因素加速暴露——中国开源大模型掀起的价格战。中国厂商正在以前所未有的速度压低前沿模型的使用成本，过去短短几周内代币价格下跌超过50%。

消费者和企业的选择逻辑很简单：如果中国替代方案能以零头的价格提供前沿模型90%的性能，为什么还要购买天价产品？这对超大规模云服务商的预期收入构成了根本性的冲击，而这些预期收入正是支撑其大规模表外负债的基础。

问题的严重性在于，即便是严谨的分析师也无法完全评估相关风险。一项容量交易是否构成租赁，取决于一系列主观判断——合同是否明确指定了特定的GPU或服务器机架、谁掌控工作负载等。

英伟达披露了300亿美元的云服务承诺，甲骨文为100亿美元，而Meta Platforms则拒绝披露其2380亿美元承诺中云容量部分的具体金额。这种不统一意味着，对不同公司“真实”杠杆率的任何比较都基于不同的判断标准，而汇总数据的可信度本身也值得质疑。

这场围绕AI基础设施的融资盛宴，本质上是一个巨大的时间套利游戏——超大规模科技企业趁着市场狂热尽可能多地筹集资金，押注未来需求的增长足以覆盖所有承诺。

但只要市场情绪发生转向，当所有这些融资渠道关闭之后，是否还有足够的资金支撑这场没有尽头的算力军备竞赛，将成为一个拷问整个行业基本逻辑的问题。

届时，那些曾被夸耀为护城河的资本支出，可能只需要几份崩塌的代币价格报告，就会显露出其本来的面貌——一笔无法撤回的沉没成本。