腾讯交出了一份让人心情复杂的财报。二季度净利润560.2亿元，同比只涨了0.7%，低于市场预期，也终结了2023年以来连续两位数的增长势头。营收倒是还行，增长11%，略超预期。但资本支出比去年同期翻了一倍多，冲到527.8亿元，直接把自由现金流拖成了负数。

利润的刹车，踩在了AI的油门上。

腾讯今年说了，AI支出要翻倍，钱主要砸在基础模型和AI智能体上。马化腾的原话是：“大幅增加算力采购，将使未来能够把应用和模型的使用转化为收入。”话听着挺稳，但代价已经先写在利润表里了。

好在初期的成果不算空洞。7月推出的Hy3模型性能更好、成本更低；预览版4月上线以来，日均token消耗量涨了20倍。微信开始在这款14.4亿用户的超级应用里测试AI智能体——能帮用户点外卖、打车，跨小程序完成任务。AI桌面助手WorkBuddy也成了国内使用量最大的办公助手。

但这些东西目前还没怎么赚钱。分析师们一致认为，商业化还在早期，收入贡献几乎可以忽略。投资者对这个节奏显然不太满意——腾讯股价今年跌了大约20%。高盛的报告说得挺直白：估值能不能修复，就看AI业务能不能拿出真东西来。

不过，腾讯的基本盘还算稳。营销服务收入涨了22%，AI驱动的广告推荐升级是主因。国内游戏收入增长了17%，《三角洲行动》和《无畏契约》撑住了场面；国际游戏收入只微降0.8%。AI烧钱的同时，旧的引擎没熄火，这很重要。

腾讯本质上在做一道经典的选择题——用当前的利润换未来的位置。国内大厂都在这么做，但腾讯有个别人没有的底牌：14.4亿用户的微信生态，加上跨小程序的场景能力，让它做AI智能体的落地空间比大多数公司都要大。

当然，风险也摆在那。资本开支的回报周期、国内AI芯片供应的节奏、还有腾讯到底能不能把token消耗和用户数据变成可持续的收入——这些都是未来几个季度需要逐一验证的事。利润暂时不好看，但只要游戏和广告不崩，市场可能还愿意给AI叙事留点空间。

腾讯的估值能不能回来，就看这份“用利润换未来”的策略，能不能在资本市场的耐心耗尽之前，跑出一点让人踏实的东西来。腾讯交了一份让人心情复杂的成绩单。二季度净利润560.2亿元，同比只涨了0.7%，低于市场预期，也打断了2023年以来持续两位数的增长节奏。营收倒是还不错，增长11%，略超预期。但资本支出翻了一倍多，达到527.8亿元，把自由现金流直接拖成了负数。
利润的刹车，踩在AI的油门上。

腾讯今年明确表态，AI支出要翻倍，重点押注基础模型和AI智能体。马化腾说得很直白：“大幅增加算力采购，将使未来能够把应用和模型的使用转化为收入。”话是这么说，但代价已经先体现在利润表里了。

好在初期的成果不算空洞。7月正式推出的Hy3模型性能更好、成本更低；预览版4月上线以来，日均token消耗量涨了20倍。微信开始在这款14.4亿用户的超级应用里测试AI智能体——点外卖、打车、跨小程序完成任务，都能交给它。AI桌面助手WorkBuddy也成了国内使用最广的办公助手。

不过，这些生产力工具目前还没怎么赚钱。分析师们普遍认为，商业化还在早期，收入贡献几乎可以忽略。投资者显然有些等不及了——腾讯股价今年跌了大约20%。高盛的报告说得挺直接：估值能不能修复，就看AI业务能不能拿出真东西来。

好在腾讯的基本盘还算稳当。营销服务收入涨了22%，AI驱动的广告推荐升级是主要推力。国内游戏收入增长了17%，《三角洲行动》和《无畏契约》撑住了场面；国际游戏收入只微降0.8%。AI烧钱的同时，旧引擎没熄火，这很重要。

腾讯做的是一道经典的选择题——用当下的利润换未来的位置。国内大厂都在这么干，但腾讯有个别人没有的底牌：14.4亿用户的微信生态，加上跨小程序的场景能力，让它在AI智能体落地这件事上，比大多数对手都多了一点想象力。

当然，风险也摆在眼前。资本开支的回报周期、国内AI芯片供应的节奏，还有腾讯到底能不能把token消耗和用户数据变成可持续的收入——这些都是接下来几个季度要逐一验证的事。利润暂时不好看，但只要游戏和广告不崩，市场可能还愿意给AI叙事留点空间。

腾讯估值能不能回来，就看这份“用利润换未来”的策略，能不能在资本市场的耐心耗尽之前，跑出一点让人踏实的东西。