当彭博社问嘉信理财总监费拉约利（Ferraioli）比特币的底层是什么时，他的回答很直接。

“能源，”他说。“生产比特币需要成本，而我们投资比特币和加密货币的整个框架都取决于矿工的指标。生产比特币涉及能源成本和基础设施成本。理论上，任何产品的价格都应该高于其生产成本。”

费拉约利描述的框架将比特币视为商品分析师对待黄金或石油的方式，并非将其视为受市场情绪影响的投机性资产，而是将其视为一种生产出来的商品，其价格至少应反映其制造成本。对于市场上最具竞争力的生产商而言，目前的比特币制造成本约为每枚6万美元。

费拉约利证实：“对于最好的矿工，那些拥有最便宜的能源成本和最先进的 ASIC 矿机群的矿工来说，他们生产比特币的成本约为每枚6万美元。”

鉴于比特币目前的交易价格，这个数字具有直接意义。目前比特币价格约为62000美元至63000美元，即使是世界上最高效的矿工，其利润也仅略高于生产成本。这并非一个令人满意的缓冲空间。

自然而然的后续问题是，如果比特币跌破生产成本下限，这对价格意味着什么。费拉约利直接回答了这个问题。

他表示：“在熊市深陷时，对于那些产量最高的矿工来说，他们的生产成本就成为了底部。” 其机制很简单：当价格跌破生产成本时，挖矿变得无利可图，矿工会减少或停止挖矿，算力下降，网络会降低挖矿难度。新币供应量的减少最终会消除矿工的抛售压力，否则他们就会出售新挖出的币来弥补运营成本。

然而，普通矿工的运营成本要高得多。正如费拉约利指出的那样，“如今，普通矿工挖一枚比特币的成本高达9.5万美元。他们的能源成本更高，ASIC 矿机的效率也更低。因此，当挖矿利润下降时，他们就会暂时停止运营。”

最高效生产商的最低收益为6万美元，而平均生产成本为9.5万美元，两者之间的差距具有重要的结构性意义。

随着价格下跌，跌破6万美元至9.5万美元的区间，矿场网络中越来越多的矿场将陷入亏损，这使得矿工的抛售压力逐渐减弱，而非一次性全部缓解。即使是最好的运营商，在6万美元的价位也会开始感受到压力，这使其成为当前市场中最具技术意义的成本门槛。

费拉约利的能源框架并非纸上谈兵。嘉信理财于2026年5月开始通过其加密货币平台 Schwab Crypto 向符合条件的美国零售投资者推出现货加密货币交易服务。

该服务允许客户直接买卖比特币和以太坊，以及传统的股票和债券，交易手续费统一为75个基点，且不设点差。数字资产由嘉信理财卓越银行持有，并由Paxos提供子托管服务。

该服务目前运营受限，仅在纽约州和路易斯安那州等部分州提供，不支持外部钱包存取款，且资产不受联邦存款保险公司（FDIC）或证券投资者保护公司（SIPC）的保护。这些限制反映了机构级现货加密货币托管服务的监管复杂性，而非对该资产类别缺乏投入。

对于活跃交易者，嘉信理财还在其 thinkorswim 平台上推出了部分加密货币期货的24/7全天候交易服务，弥合了全天候加密货币市场与传统经纪商营业时间之间的差距。

更大的结构性变革仍在进行中。嘉信理财的顾问服务平台（注册投资顾问通过该平台管理着约5.3万亿美元的客户资产）计划于2027年中期推出现货交易、资产转移和托管功能。

届时，注册投资顾问将能够直接在客户投资组合中配置比特币，而目前单一传统经纪基础设施尚无法实现如此大规模的比特币配置。

彭博社采访中最具实际意义的部分是费拉约利的生产成本框架与当前市场状况的契合度。比特币价格在62000美元至63000美元之间，比全球最高效矿工的生产成本下限高出约2000美元至3000美元。费拉约利被直接问及价格是否有可能跌破6万美元。他的回答斩钉截铁：“答案是肯定的。”

能源框架表明，跌破6万美元并非意味着灾难性的结构性崩溃，而只是暂时突破了成本底线。历史上，随着无利可图的矿场关闭和新供应量减少，成本底线最终都会回升。

在 ETF 驱动的机构需求改变市场结构的周期中，这种历史模式是否仍然适用，是嘉信理财研究框架将在2026年6月密切关注的问题。