袁莉：去年12月初中国政府决定放开疫情管制后，在政策上突然180度大转弯，开始全力抓经济，从清零运动一夜过度到了经济复兴运动。1月中旬，政府发布的各种经济指标表明中国经济陷入了几十年来的最低谷。2022年中国的经济增长率为3%，远低于5.5%的目标。

接下来我们会做一系列关于中国经济的专题节目。这是第一期，我们将关注地方政府债务问题，我们很荣幸地又一次请到Victor Shih 教授来播客做客。

Victor Shih，史宗瀚是加州大学圣地亚哥分校副教授，他的研究领域包括中国银行政策，财政政策和高层政治。他被认为是第一个指出中国巨额地方债风险的分析家。本期节目的录制时间是1月16日。

1:54 和 Victor Shih 在2011年首先指出中国的地方债问题时相比，现在的地方债问题是否更加严重

6:21 中国现在的地方债情况与10年前相比有何变化

9:47 中国地方债的历史与科普，地方银行在其中扮演的角色

15:53 Victor Shih 以发改委主任何立峰为例解释地方债的运行模式

22:31 为什么很多回报率很低的项目能够发债，政府如何应其带来的债务问题

25:24 中国会继续在2023年继续加大发行地方债吗

31:28 Victor Shih 认为投资者对中国最看重的是什么

36:50 Victor Shih 如何评价中国的顶层设计

40:31 中国普通人为什么要关心地方债问题

45:40 地方政府财政困难是否对政治稳定造成影响

48:41 中国的地方债问题最后可能会如何收场

50:57 中国的地方债和美国、日本政府的债务有何区别

54:54 Victor Shih对中国经济2023的预期

文字版全文：

袁莉：去年12月初中国政府决定放开疫情管制后，在政策上突然180度大转弯，开始全力抓经济，从清零运动一夜过渡到了经济复兴运动。尽管很多人都感染了新冠，各地政府从忙着打电话抓密接送方舱到打电话催促企业复工复产。

接下来政府发布的各种经济指标表明中国经济陷入了几十年来的最低谷。2022年中国的经济增长率为3%，远低于5.5%的目标。除2020年外，这是自1976年以来最差的表现，那一年中国经济在毛泽东去世后收缩了1.6%。

虽然去年经济非常不好，居民存款总额却增长了。国家统计局公布的消费者信心指数从4月份跌到87.6之后就再没有上过90。影响中国经济产出近三分之一的房地产业在政府的整治之下，大批开发商无力偿还债务，连带从地方政府收入到房地产下游大量产业受到影响。

接下来我们会做一系列关于中国经济的节目。这是第一期，我们将关注地方政府债务问题。节目的录制时间是1月16日。

我们很荣幸地又一次请到Victor Shih 教授来播客做客。Victor Shih史宗瀚是加州大学圣地亚哥分校副教授，他的研究领域包括中国银行政策，财政政策和高层政治。他被认为是第一个指出中国巨额地方债风险的分析家。

Victor，你好！欢迎再次作客不明白播客！

Victor Shih

[00:01:49]

你好，袁老师你好。

袁莉

[00:01:53]

非常非常感谢你再次做客不明白播客。我看到你2011年就指出，中国的地方债比政府公布的数目要大得多，应该引起中央政府的重视，适当紧缩信贷。差不多12年过去了，你能说一下，现在中国的地方债问题和当年相比是严重了很多吗？

Victor Shih

[00:02:17]

按规模来说，那当然是比当年还要高一些。但是按这个比例来说，按GDP比例的话，也上升了不少，但是那个增速最近几年慢了一些，但是我个人觉得（地方债）规模跟GDP国民经济总量的比例还是不断的上升、不断的上升。前几年，就是2016年那个时候，白重恩老师和宋铮老师——白重恩是清华大学的，然后宋铮是香港中文大学的经济学老师——他们算了一下地方债务的总量，他们15年年底算了就是GDP的66%（注：数据应来自由白重恩、谢长泰以及宋铮教授合作撰写的论文“The Long Shadow of a Fiscal Expansion”）。我觉得就是现在这个地方债务和GDP的比例应该是70-90%到差不多。然后中央政府也有一些债务对吧，中央政府的债务大概是20%。所以加起来来说，中国政府包括地方政府和中央政府的债务是GDP的90-110%，所以这个比例还是比较高的。

袁莉

[00:03:35]

就是一般来说大概是GDP的多少是认为是可行的？

Victor Shih

[00:03:39]

对于发展中国家的话，应该是70%以下。那当然发达国家……比如说日本，当时说日本超过什么150%也没什么事，确实是这样的。日本的利息是零，中国的利息并不是零，所以这个利息也是一个非常重要的问题。就是说如果你的利息是零的话，你的债务有多大，其实也无所谓，对吧。或者是前几年，有些欧洲国家或者日本，它的利息是负的，负的更没有问题。就是你的债务是GDP的200%、300%，其实也无所谓。因为你没有负债，对你现金流的要求并不是特别高，或者是没有，对吧。

但是，如果你的利息是正的话，在中国现在是3%点多，包括平均来说，那些平台他们要付的利息，利率大概是4%，然后这样的话每年要花的钱……我就今天因为要上这个节目，我就算了一下，那个所有地方债务，每年要付的利息，等于所有地方政府的一般性的财政收入的30%多，35%。那就是说，地方政府每年所有的税收有1/3是要用来付利息，不包括还本金。

大家都知道，其实地方融资平台那些债务是永远都不需要还的，就不断的滚下去，借新还旧，不断地借新还旧，所以本金是不用还的，但是利息是需要的。所以我们就是在Email上也谈到了所谓“僵尸企业”这个概念，就是说你每年需要付的利息，超过你这家企业的利润、每年的利润，如果是这样的话，那你基本上就是僵尸。因为僵尸的概念，就是说你这家企业每年都亏钱的，因为你需要付的利息比你赚的利润还要大，所以你你死了就更好了。你如果倒闭了，就对整个社会……当然是对这个股东来说是最好的。所以就是所谓的僵尸企业，我觉得就是中国现在大部分的地方融资平台基本上都是僵尸企业。

袁莉

[00:06:03]

对，我们说到僵尸（企业），就是因为我跟你分享了这个经济学家魏加宁12月底，在一个论坛上发表了一个演讲，叫《中国经济面临僵尸化风险》，到时我们也会提供链接，大家可以去读一下、看一下，是挺有意思的一个发言。那也肯定有人会问，你们喊了那么多年“狼来了”，结果中国一直也没有大的问题，为什么会这样呢？现在的情况就是和过去十多年来有什么不同？因为最近我听到各种各样的谈论大家都对现在的这个比较焦虑，比较紧张。

Victor Shih

[00:06:40]

呃，首先我并不是中国人，对吧？我从来没有预测过，中国会有一些大规模的金融危机。我当时就是，2010年到2012年时期，我确实是做了一些预测，但是我当时说，要不中国要面临一个金融危机，要不就是要贬值，就是人民币需要比较大规模的贬值。结果2015年确实就贬值了。嗯，所以我当时的预测……那当然就是我没有预测什么时候会发生（金融危机），这个是最大的问题。如果又能预测会发生什么事情，又能预测什么时候会发生，那我就可以退休了，我不就……

袁莉

[00:07:20]

不用教书了，也不用写书了！

Victor Shih

[00:07:22]

可是我没有没有这个程度的才华。另外一个就是，2015年，中国其实就是有一场金融危机。当年的话，中国失去了一万亿美元的外汇储备，这是世界历史上外汇储备流失规模最大的，而且这个速度也是最快的。

一年流失了一万亿美元，就是每个月都流失了超过一千亿美元，这个是没有其他国家面临过这么大规模的外汇流失。所以我觉得当年就是一个金融危机。但是是因为中国政府之前做了足够的准备，所以呢，就应付了这一场金融危机，没有让它倒逼它大规模的贬值的需要。它是有一定程度的贬值，把人民币贬值了，但是没有这种……比如说俄罗斯这一次也没有贬值，但是比如说土耳其的话，货币一下子贬了100%，200%，这种那当然是没有。但是2015年是贬了差不多10%，这个人民币货币贬值（的幅度），那也很厉害的。

所以就是说这种事情比较难说，那当然现在你也可以说：啊，这个中国政府在外汇储备各个方面的准备得非常好，然后那个储备规模也比较大，可以说面临金融危机的风险比较低一些。但是这种外汇外流产生的金融危机，主要的是一个比例，就是你外汇储备和你总货币量的比例，这个比例是一直都在恶化。所以这种中长期的风险，今天来说，我觉得是比2015年还要严重一些。

虽然是说有一些政策，今天比2015年那个时候比较严密一点。比如说当年就比较容易了，你可能也对这方面做了一些报道，（比如）怎么去澳门那边洗钱呢，把钱弄出来这种手段。呃，当年是这种手段比较多一些，今天就比较少一些。因为我也总觉得确实对这一方面的规定和监管也比较严明了一些。

袁莉

[00:09:48]

现在大家好像对外汇储备的流动性有很多的疑问，然后就因为中国的外债也是比较多的，所以呢，觉得就是人民币的汇率也是其实面临了很大的压力，我也听到了一些讨论，总之就不是……我听到的都是很悲观的谈话吧，所以大家也是非常的紧张。

可能我们还是回到特别根本的（地方），就你能解释一下吗？因为对很多人来说，他们对地方债这个概念其实都不是特别的了解。就是你能解释一下，就说地方债一般都是以什么形式发行的，地方政府以什么做抵押，债务的买方一般是谁，还有地方政府一般用这些债务来做什么，以及地方银行在这里面扮演的是一个什么角色呢？

Victor Shih

[00:10:35]

这是一个比较长的故事。当然我尽量地压缩一下，来讲一下。

基本上80年代的时候，地方政府财政上是比较独立的。因为当时那个税收是地方政府自己来收，每年他就跟中央政府签一个合约，就是我今年会把我收到的税收给你一部分。但是那当然这样的话，那地方政府就很有动力去收税，对吧？因为如果他能收到超过预期的税收的话，那他自己留下来的比例会比较高一些，给中央的比例会比较低一些。但是这个产生了一个政治上的问题，就是地方政府不听话，中央……比如说当年就是北京和广东的这种吵架，什么议论比较多。当时还有叶剑英的小孩子他们不听话，然后他们不听话的原因，第一就是自己的爸爸就是叶剑英。第二就是因为广东省它税收非常丰富，然后北京需要的钱基本上都是从沿海的几个省份给这个中央政府的，所以他们就特别不听话。上海当时是比较好一些，因为陈云就强迫他们，陈云在上海的影响还是比较大。

所以苏联垮台以后，中央这几个大的领导人，包括陈云和邓小平觉得这种财政上的分权不可以维持下去，所以我觉得邓小平他一生中最后的重大决定就是把税收集中到中央手里面，这个是在1994年。

1994年呢，就把税收这个任务全部交给中央，设了一个新的部门叫国家税务局。然后就大部分的税收——也不是所有的税收——大部分的税收，主要是那个企业的增值税，就直接让中央的部门国家税务总局来直接收这个企业的税。然后呢财力就从地方政府转移到中央政府的手里面，如果地方钱不够的话，那中央会转移支付，就把一部分的钱转给地方政府。

但是这样的话，地方政府的财政就非常不灵活。比如说有些公务员发工资啊，或者维稳的这些（费用），中央就直接把钱转给地方政府。但是他们（地方政府）没有这个权力，比如说我们这里没有稳定问题，但是教育上面问题比较多，我想拿一些维稳的经费来用到教育上。那当然就是这个在中国是不可能的，但是我就举一个例子。地方政府是没有权力去这样做，所以就非常不灵活。

然后从90年代中期以后，有一些地方政府就开始设一些所谓叫地方融资平台。地方融资平台其实是一些空壳公司，开始里面什么都没有。但是呢，地方政府会转移一些资产给一些地方融资平台，然后让这些地方融资平台就用那些资产做抵押，从银行那边借到一部分的钱。当然，地方政府其实也没有什么资产，它唯一的资产就是土地。所以地方政府就开始了所谓的土地财政。

就是因为1994年以后，地方政府根本就没有任何财政上的灵活。他们需要设立地方融资平台来把土地转成现金，然后再利用这个现金来盖一些基础设施，或者最近几年开始，又把地方融资平台能借到的钱用来发工资，或者作为一些正常的财政收入。因为这个其他方面的收入越来越不行，越来越不足够，中央的转移支付也越来越不足够，所以他们必须要把借来的钱，除了用来还以前的利息或者盖一些基础设施以外，公务员发的工资也越来越需要用到借来的钱。

但是又有另外一个比较重要的环节，就是地方融资平台的规模其实并不是很大，一直到2008年、2009年，因为全球的金融危机，然后当时那个中国的经济也不太好，特别是2009年年初。当时的温家宝总理就基本上开了绿灯，让所有的地方政府都可以拼命地设立地方融资平台，拼命地利用土地去借钱，向国有银行借钱。然后一下子就借了——我那个时候算的，就超过10万亿人民币，就是一两年的时间就借了超过十万亿人民币。然后从比较高的基础上，再每年都增长15-20%，然后一直到现在今天，我觉得这个地方债务的规模应该也快达到100万亿人民币。

袁莉

[00:15:51]

哇，真的是。那我们现在用一个例子吧，就是你对预期要任主管经济的副总理的何立峰在天津主政时做的一些项目比较熟悉，你能不能给我们用这个例子讲一下，地方政府和地方官员与这个地方债的关系，就是他们是怎么做的？

Victor Shih

[00:16:10]

何立峰，好像他会接这个刘鹤的班，当一个主管金融的副总理。

袁莉

[00:16:18]

主管金融。

Victor Shih

[00:16:20]

对，主管金融和经济的一个副总理。但是他今天就是发改委的主任，当然他以前到天津的时候是滨海新区的书记，应该是书记，然后再当上了天津市的市长，应该是当过市长，但是没有当市委书记。那当然，如果是当市委书记的话，那他早已进入政治局里面了（注视：何立峰未担任过天津市市长，曾任天津市委副书记）。

他当滨海新区的主任那个时候就大搞基础设施，我觉得这个是有点过的。最过火的一个项目就是所谓叫新曼哈顿，New Manhattan。其实那个地方原来是一片荒地，然后交通非常不方便的。现在滨海自己的市中心，起码也有什么轻轨到达，但是他开始建新曼哈顿那个时候，根本没有任何的轻轨或者高铁什么东西到那个地方。但是他当时的概念就是在这一片荒地上盖一个新的纽约曼哈顿，那就是一下子盖几十个Skyscraper。

袁莉

[00:17:33]

就是摩天大楼。

Victor Shih

[00:17:34]

每一栋都是几十层的，然后我2013年那时候做了一个调研，那个时候已经基本上盖好了，我就跟一些同事去了新曼哈顿。首先就是觉得那个交通非常不方便，第二就是全部都是空的，就没有任何的企业驻进去。

所有的大厦，它第一层楼都有一家国有的银行，比如说建设银行、工商银行。那我觉得那些银行在里边设立的支行，就是因为这上面给的任务，就是说你必须要在那个地方设一些支行，但其实里面也没有什么业务。我们进去看了一下，也没有什么顾客，只是有一些员工坐在那边，就看他的手机或者什么，对吧。

所以我觉得今天的情况也并没有太大的改善。这种项目的话，花了几千亿盖了那么多栋楼，但是因为没有企业去那个地方，就没有现金流。所以那些盖起那么多栋楼的地方融资平台，它当然就是借了很多钱来盖那些楼的，但是他们没有任何的现金流，或者只有少量的现金流来覆盖它欠的那么多的债务。

另外一个就是它每年还是要这个利息，对吧，因为它是从国有银行那边借那么多钱。但是我觉得他们那些都是鬼城，而现金流远远不足够它每年需要还的这个利息。所以唯一的办法就是借新还旧，就是每年如果你不够钱还利息的话，那你的债主，就是国有银行，会重新给你一个新的贷款。然后新的贷款是足够还你原来的本金和今年的利息，但是你的本金就上升了，对吧，就庞大了一些。然后明年再做一次，后年再做一次。中国很多这种基础设施的项目都是这样操作。

袁莉

[00:19:38]

我的同事他们19年的时候去过这个所谓的新曼哈顿，又去看了一下。他们说其中五分之四——19年啊，在这个疫情之前——其中五分之四的办公空间是空的。其他（未完工）建筑物的建筑已经停止，只留下高耸的骨架。一个庞大的购物中心几乎没有顾客，里面有一家没有动物的宠物店。然后就说，当地官员希望吸引的企业和居民还没有出现。

还有就是我看了一下，有一个《2021年全国各省市主要财政及债务数据对比》，天津的债务率是最高的，是达到了206%，全国所有的31个省市自治区里面最高的。所以你刚才说的这些都是地方官员……这么一届地方官员，或者这几届地方官员大肆发债，然后最后会累计出来很多很多的问题。

Victor Shih

[00:20:38]

对，现在就是要讨论这个他为什么会这样做。因为短期内会产生GDP。短期内如果你盖比如说二十栋、三十栋楼的话，那这是个经济活动对吧。你可以把它算进去你这一年的GDP。

现在中国经济上（增速）比较缓慢，然后新上来的副总理又是我们何立峰，对吧。然后他最好的办法就是，那好啊，再推出一系列的基础设施项目。然后短期内呢，当然会把这个经济拉上去。但是中长期来说，那些项目很多都是会变成烂尾项目，然后它的现金流远远不足够还这个利息，然后政府性的债务的问题也会规模更大、更加庞大，然后产生未来一系列的问题。

所以这个是一个trade off（权衡）。当然，刘鹤我觉得他的问题就是说，他要降杠杆，对吧。第一就是他并没有做得到。因为降杠杆在中国来说，除非你真的要结束一个金融危机，是不可能的。但是他确实把债务上升，就是所谓杠杆的上升速度减缓了不少，特别是一些非官方渠道借来的钱，他确实把那些所谓信托贷款的增速变慢了很多，所以他确实立了一个功。但是对经济上的影响，大家也看得到。就是最近一两年经济为什么搞不上去，就是因为刘鹤搞的降杠杆。但是现在要加杠杆来把经济拉上去的话，那未来产生的问题也会不少。

袁莉

[00:22:30]

那接下来我就是挺好奇，在清零政策的时候，就比如说那个，据财新杂志统计，山东2012年5到6月发行的这个专项债中约有128.2亿元投向了108个方舱、医院和集中隔离点项目，我在想就是这种项目的回报率肯定不行，但是为什么能发债呢？在项目死了之后，债务是怎么处理的呢？

Victor Shih

[00:22:57]

这个并不是很惊讶的一个问题。因为2020年那个时候新冠一出现的时候，应对新冠领导小组的第一个或者第二个会议的时候，已经谈到所有控制新冠需要的项目或者企业，他们都会拿到所谓叫绿色通道的贷款。绿色通道就是，国有银行如果遇到一些企业或者地方政府要求借款，（目的）是用来控制新冠的话，国有银行没有权利去说不，它只能通过，对吧。所以所有这样的项目……因为在国有银行内部，它有一系列的贷款审批的吧，他们也不是很随便。但是国有银行它有一个问题，就是说如果有一些借款方，它是拿着红头文件，说我这个项目是某一级政府来担保的话，它就会把这个贷款批下来。所以这个国有银行也有一些问题，就是因为这个问题，因为它是半行政性，也不是完全是一个商业性的做决定的（机构）。

所以这种盖方舱的项目，当然是会拿到红头文件，当然是会受到这个绿色通道的待遇，而很容易的就把贷款拿下来。但最后还钱的问题……因为它借款方是先拿到红头文件，然后去借钱，所以最后的解决也不是一个问题。因为一般来说，如果这种项目亏损，没有能力去还钱的话，那国有银行就把这个项目拿去指给银监会，或者去人民银行那边跟他们讨论，就说这个不是我的错，因为我虽然是把贷款批下来，但是因为借款方拿着红头文件要求，然后也是为了控制疫情的，所以这个人民银行最后要买单。人民银行最后要印钱，基本上要印钱，然后给国有银行，然后国有银行把窟窿覆盖掉。一般就是这样操作。

袁莉

[00:25:21]

最后就是印钱通货膨胀这样子的。那我们接着你上面说的前一个问题说，就是中国财政部长刘昆最近说：“今年中国会在地方政府专项债投资拉动上加力，形成投资拉动力。”就有分析师称，从已披露的今年一季度发行计划来看，新增地方债发行规模可能会比去年同期有所增加。

现在中国是不得不这样做了，就是靠不停的发债，然后靠投资拉力来拉动这个经济增长。可以这么说吗？

Victor Shih

[00:25:58]

就是这样，没有其他办法。特别是过去两年的话，还有另外一个经济增长动力就是出口。2020年、2021年，全世界各国的疫情比较严重，供应上的生产力也比较弱，除了中国以外。中国2020年因为它把这个疫情控制得比较好，所以它的工业生产恢复得比较快。然后当时的国务院和党中央也非常重视这个生产恢复这个问题，大力允许所有的企业都拼命地借钱，用这种方法把这个生产恢复。但是确实比较成功。因为全世界他们生产比较弱，然后还需要很多那种PPE，等等的这种工业生产品。然后中国2020年、2021年，包括去年也是，出口大量的物品给世界各国。

但是另外一个因素就是因为美国对国民经济有刺激，拜登，包括川普也批了几万亿美元这样的刺激基金，然后美国对进口的需求也上升了。但是今年的话，因为这个美国的刺激就基本上完毕了，然后未来因为共和党是主管这个议会，也可能把这个刺激收回来一些，然后反刺激、压缩。这样的话，美国老百姓对中国商品的需求也会减弱。

欧洲现在经济就非常不行，因为他们能源的成本比较高。所以未来一两年我觉得中国也不能靠出口来拉动经济，然后中国一直自己的消费者都很弱，很弱。

我觉得有两个大的因素。其中一个是白老师在新加坡那个会议也说了一下的：中国的人口老龄化的速度非常快。一般消费的话，都是年轻一点的人来消费，但中国的年轻人（数量）一年不如一年，规模在非常快速的压缩。另外一个因素就是，它收入不平等。有钱人一般不会消费，他们甚至赚钱赚的比较多，但是一般的话就把钱再投进去（投资）。消费的一般是比较中下层收入的人群，他们比较愿意消费，但是在中国那些群体，他们就基本上没钱，除了基本的生活需要以外，没有太大的能力去消费。

所以如果你没有出口，没有国内自己的消费的话，剩下来只有投资。但是投资那块儿政府还比较好控制，因为政府，中央，特别是地方政府控制了大量的地方融资平台。另外一个就是，虽然是财政部那个人说了啊，我们现在发地方债或者一些地方的特别债，但这只是地方债务的一部分。这个是官方发的债。但是我们刚才说的那些地方融资平台，它是地方财政以外的一些企业，所谓的企业，虽然它基本上是政府的一部分，它们自己也会去国有银行那边借钱的。所以这两个加起来，官方发的债务和地方融资平台也会发的债务，确实会拉动经济，因为它加起来的话，那个量就会比较大一些。但是这个是债，你借钱以后还要还，起码你要还这个利息，所以以后对于这个利息上的负担也会比较大一些。

袁莉

[00:29:39]

而且就是中国这些年，因为都是靠投资拉动，然后投资的回报率是越来越低，对不对？很难拉得动这个经济增长。这种的投资的有效率其实是在下降，所以这个也是一个挺大的问题。

Victor Shih

[00:29:54]

特别是现在的话。以前还比较好一些，因为你说你在中国贷款了的话，你有两个选择，第一就是在国内投资，第二就是想办法把钱弄到国外，在国外投资了。当然，就是一直在国外投资也有它的吸引力，比如说你可以去加拿大、美国买房产，或者买一些高科技的股份，Google、微软Microsoft，仍然还是比较有吸引力。

但是如果你真的很有钱，比如说你有10亿美元以上的身家的话，其实最安全还是买政府发行的债券。然后前几年的美国政府发行的债券，它的利息基本上是零，所以就没有什么吸引力，还是把钱留在国内赚钱比较快一些，因为国内有各种各样的机会，包括房地产，包括你在国内买一些债券回报的利息也比美国还要好一些。

但今天的情况就是现在美国政府发的债券，它的回报比中国政府发行的债券的回报利息还要高。因为美国的通货膨胀预期所谓比国内还要高，但是国内其实也并不低，只是因为国家那个统计局它操作了这个通货膨胀的数据，所以弄的比较低一些。但是现在今天把大量的钱弄到国外投资，也有一定的吸引力，就是因为现在美国的股价也比较低，然后美国债券的回报利息也比较高一些。所以资本外流的风险……今天还是有一定的风险。

袁莉

[00:31:27]

的，而且现在大家对中国经济的前景其实是不乐观的，甚至是悲观的，对于转移资产的这个需求其实是非常非常大的。

Victor Shih

[00:31:37]

那我觉得并不是悲观，我觉得一直，中国从20年前到现在，对于投资者来说，它最大的影响并不是乐观还是悲观。因为有的时候确实也乐观，有的时候也确实有悲观。它只是他投资的，我们叫horizon，应该怎么说呢？

袁莉

[00:31:55]

预期，或前景。

Victor Shih

[00:31:57]

前景，对。他们投资的前景越来越短，越来越短。就是说以前的话，比如说当年阿里巴巴刚设立，每年都亏钱，但无所谓，对吧。因为阿里巴巴肯定未来会变成一个非常大的企业，所以很多人非常乐意的去投进去。还有那些高科技平台（也是），因为总有一天会变成一家非常大的企业，然后会赚很多钱。

今天的话，我觉得还有一些行业还是比较有吸引力，然后大家还比较愿意去投一些长期性的投资。但是越来越……我觉得一般的投资者，或者包括一些精英投资者，他们觉得就是，你问我五年后，中国经济会怎么样？谁知道，对吧。如果你能告诉我，明天可以赚一笔的话，那我非常乐意去投进去；但是如果是一个五年后、十年后的故事的话，那就No, thank you. 那就不要，对吧。所以我觉得越来越（多的情况）是这种现象。并不是乐观悲观。那当然就是今天可能很乐观，对不对。呀，胡立峰当副总理，那这几个月肯定会比较好。但是你能不能预测到一年以后会怎么样？不知道，对吧。

袁莉

[00:33:14]

我前两个星期在纽约，我也是和一些投资人，还有一些企业家也在聊。大家可能会觉得，就最有意思的是，这种hedge fund，美国的一些投资人，他们觉得两个季度内是乐观的。还有的人就是觉得可能是未来一年是乐观的，就比如说稍微长一点的这种的。但是他们说这一年之后，他们都要把他们的投资卖给别人。那如果大家都是这样的预期的话，那你肯定不到一年，大家就都得卖呀。

我觉得就是中国的政策的不确定性，然后这两年搞得大家真的是没有信心。对于中国经济的长期的走向，甚至政治的长期走向都非常的不确定。我觉得当然不能说悲观和乐观，但是还是一个悲观和乐观。因为那个optimism，就是以前对中国经济的这种信心，这种乐观的态度，说“我们总是要往上的”，这种态度实际上是没有了。我觉得这个是一个特别特别大，可能最大的……就是温家宝08年的时候，金融危机的时候说的，“信心比黄金更可贵”，是吧。

Victor Shih

[00:34:22]

大量的借款就是来达到这个信心。

袁莉

[00:34:29]

但是现在大量的借款能不能打造信心，这个是大家其实都不知道的。

Victor Shih

[00:34:34]

对，我觉得很难。因为特别是如果还是靠基础设施投资来拉动经济的话，大家也知道效果非常有限，然后中长期会产生比较大规模的问题。所以这样就对今天的信心会大打折扣，对吧。这就discounting，对吧。

所以今天很多事情都是这样，包括政治上的信号也是这样的。你习近平说，我现在非常支持民营企业，或者一视同仁。那么大家也看得到你前几年，你一说有什么经济上的、商务上的活动，不允许，要禁止，那就马上禁止。民营企业没有任何办法把你的决定调整一下，所以你今天说什么也会被打折扣。

袁莉

[00:35:23]

对民营企业来说，他们也是很难。就是政府想要重新给他们信心，说我可以继续做下去，然后你不会像前两年的样子，什么打击平台经济了，把教育的这个行业一下子就全都打死，然后各种的不给游戏公司发这个牌照了，这之类的，这谁知道啊？还有对房地产业的三道红线，说来就来，不给大家贷款。然后现在又全部180度大转弯，那我天知道你明天是不是又180度转回去呢？这个实在是对企业家的信心的打击太严重了。

Victor Shih

[00:35:58]

这个是机制上的问题，也不能说是他个人或是什么。但是他是把这个机制调整了，就把所有的权力集中到他的手里面。那当然是对中国政府来说也有一定的好处。胡锦涛时代确实有一些各个部门都不听话的一些问题，扯皮，“命令不出中南海”啊，等等。今天这种就是顶层设计。顶层设计也有它的好处。但是有一个问题，就是说中央做的决定，地方或者部门没有任何办法去调整它的话……如果他（中央）做的决定是不对的话，那也很难调整这个决定。包括最近也讨论的一个Zero Covid，对吧。

袁莉

[00:36:41]

对呀，清零政策。

Victor Shih

[00:36:43]

清零政策也经过了比较长时间，最后调整过来了，但是……

袁莉

[00:36:47]

这个是走不下去才调整过来的。我不知道，Victor你觉得顶层设计到目前为止，有什么好处？

Victor Shih

[00:36:55]

就是2020年那个时候，对吧。控制新冠的话，我觉得还比较有效果。确实是因为他权力非常集中，所以一下子就真的是全国所有的资源动员起来。可能胡锦涛时代还比较难做得到了。因为2001年，那时候他其中动员的就是政法的的力量来维稳。胡锦涛时代，我觉得一下子动员维稳的力量是比较困难的。但是他这一次真的一下子就把所有的部门都动员起来。但动员起来了以后，你如果下面开始有一些新的问题新的发展，真的需要调整，真的需要灵活的话，这个新的这种体制下，也比较难灵活地去调整政策。你必须要最上层愿意去改，下面才能改。如果上面都不知道下面有问题了，那就更严重。我觉得像今天有一些问题，也可能就是他信息不灵。另外一个，可能他自己改变主意也是一个比较长的一个过程，都有可能。

袁莉

[00:38:04]

唉。这个我只能叹口气，就是没人知道他在想什么，也没人知道他什么时候改想法。这就是信心是很难重新树立的。

我们前面说的经济学家魏加宁，他在发言里面，他有讲中国经济的僵尸化的风险。他后面就着重谈了，如何让投资者相信的新的政策取向。他里面又谈了刚才你说的，放开信息市场，要信息要能够自由流动。然后再一个呢，他就说要以民主法制建设为中心。说到了过去多年的正反两方面实践证明，如果没有法治，即使有了经济增长也会掉下来。他说，应当承认过去这些年遭受破坏最大的恰恰是法治。如果中国政府能够从现在起认认真真地抓好法治建设，中国经济就一定会重新走上快速增长轨道。

我也最近和一些企业家（聊过），我也听他们说，就是你如果不能够从法律上面保证我们的人身安全，不能够保证我们的这个财产安全，我们谁那么傻呀？又跑了进去，又去做一通（经营），然后到时候你想抓人（就）抓人、想没收资产（就）没收资产之类的。因为过去几年发生很多这样的事情。那么这个可能是这个地方债的题外话，但是信心真的是中国经济现在最缺失的东西。

Victor Shih

[00:39:25]

其实法治他习近平也就每天都说啊，中国要法治。

袁莉

[00:39:31]

就和他做的是完全两回事！

Victor Shih

[00:39:33]

而且要有法律意识……不是的，我觉得他并不是编出来的，我觉得他就真的想这样子。但是有一个问题就是说，中国的法治它有一个比较大的漏洞：是有法治，但是所有跟维稳和国家安全有关的事情，都完全没有法治。所以比如说，你商业界里有一个敌人，你的敌人想把你的财产挪取掉的话，有一个非常容易的办法，就是指控你犯了一些维稳或者国家安全的一些问题，那你就完全没有办法去为你自己辩护，对吧。因为有这个很大很大的漏洞，所以就永远达不到法治。因为大家，所有的企业家都知道，我哪一天有人指控我犯了一个政治上或者国安上的任何的错误，我就马上完蛋。

袁莉

[00:40:29]

我们再说一下就说发债过多，最后会造成什么样的结果？对于普通人来说，我们为什么要关心这个地方债的问题？

Victor Shih

[00:40:40]

我们在新加坡那个会议也讨论了这个问题。我的那个报告基本上就是指出有一个比较新的现象。地方政府以前的财政运作是这样子的，但是现在地方政府还有一少部分的税收，但那个税收就完全不够了。特别是有些西部地区，或者东北的那块儿，它的地方税收只够它支出的20%、30%这样子。

以前的话，就是2015年之前，赤字是完全可以通过中央的转移支付来弥补的。就比如说黑龙江省它自己的税收只够它支出的30%。另外那70%，以前的话，就完全是中央政府把这70%给它，然后它才完全够开销。

但是大概从2017、18年以后，情况慢慢开始转变，就是（出现了）新的情况。中央把钱转完给你以后还不够，还有10-20%（的亏空）。然后去年的话——今年年底的数据还没出来——但是我那个预算就是说，2022年年底的话，就是收完中央转过来的转移支付以后，还有25-30%的支出。这钱哪里来？不知道。不是，其实知道，它那个钱就是从地方债和地方融资平台借来的钱，来弥补这个窟窿。

这其实是完全不应该的。因为地方债发行的时候，它是收支两条线，就是说你发一个债，是那个钱，只能用在指定的项目上，比如说你盖一座桥的话，你可以发一个债。但那个借来的钱（只能）完全作为盖那座桥这个用途。

袁莉

[00:42:33]

所以叫专项债。

Victor Shih

[00:42:35]

（就是）专项债。或者，你地方融资平台要盖一个什么广场的话，你可以去银行那边借钱。借完以后，那个钱只能用在盖这个广场。但现在越来越（常见的）是，会把一部分借来的钱转给地方政府来发工资。这发工资的钱（本来）应该完全是地方税收和中央的转移支付来支付的，不应该是银行那边借过来的钱来给地方政府（充当）一般性的开销。但是现实的情况就是地方的财政收入和中央的财政收入都不够，只能用金融市场上借来的钱，用一部分的钱来充当地方政府一般性的开销，也是借钱。

那这个implication（可能）会产生什么样的情况？第一就是，因为现在发债很多是债券对吧，如果中国的金融市场发生了什么问题，比如说一下子没有人愿意去购买中国的债券，也不管什么原因——这在金融市场上是一个比较正常的现象，就是如果央行会加息或者什么样的情况下，很多市场上的购买债券的投资者就不愿意去购买新的债务，美国也经常有这种情况。但在中国的话，如果（投资者）不愿意去购买债券的话，一下子地方政府就可能没钱了，工资也发不出来。所以这个从金融市场的动荡传达到地方基本政治运作的这个传达机制就产生了。

所以我在新加坡开的会议就跟他们讲说，如果是这样的话，那中央银行就一定要保证中国的债券市场正常没有风险的运作。但是你要做这种保证的话，也不是没有成本的，要付出某一种比较大的成本。首先就是中国不能加息，就很难加息。如果你加息加得太快的话，那就马上就产生一个金融市场上的动荡。美国去年就发生过这样的事情，去年因为美国的美联储在加息，然后股票市场一下子跌了20%、30%，债券市场也一下子跌了20%，30%。在美国就没有太大的问题，因为大家都预期到。但在中国的话，这个（情况）马上就会使你这个地方政府工资也发不出来。如果有一些什么示威、动荡的话，可能地方的官员就觉得这跟我没有关系，因为我工资也没发出来，你让我去维稳，我也不太愿意的吧。

袁莉

[00:45:19]

对。我就是想问你，现在就是有不少地方政府的工作人员已经被减薪了。还有就比如说像郑州大学上周报出来的（消息），它的工资逾期不发，然后还有不少别的地方，也有这个工资逾期不发的。就是这样下去，你觉得是会对政治稳定造成影响，是吧？

Victor Shih

[00:45:38]

我觉得是啊，那当然。那现在的话还是乡镇和县一级，比较低层的干部，他们的工资发不出来，或者是一年内可能就三四个月不发，或者发少部分这样子。但是，比如说地级市和省里面的干部一般还好一些吧，可能会扣一些奖金之类，但是基本工资还在发，然后维稳队伍的工资那当然就不敢不发。但是，如果这种情况继续恶化的话，可能地级市的干部或者一些县级的维稳干部，他们的工资也不会全额发出来。如果继续这样的话，对地方的稳定确实会有一定的影响。

袁莉

[00:46:22]

我知道，哪怕像江苏、浙江这些比较发达的地区，他们比较大的城市都有政府工作人员被减薪15-30%的，这样的情况就已经发生了。所以还是接下来对政府的这些工作人员（会有）这个影响。但是对于普通人来说，那就是一个通胀的影响对吗？政府发债发得太多，有这个（影响）吗？还有，比如说我把钱存到了地方银行里面去的话，银行会不会有一天就爆雷了，有没有这种（影响）呢？

Victor Shih

[00:46:54]

这个是我们叫所谓的隐蔽税。所以我刚才也说了，就是央行绝对不能把利息调得太高，如果调得太高的话，一下子就不行了。但是另外一方面，它要不断地印钱。现在的操作基本上是央行印钱，然后借给商业银行，然后商业银行用这个钱去购买地方债或者中央发行的债券，所以是需要不断地去印钱。

事实上，中国的通货膨胀率还是比较高的。那个统计局说的2%、3%，完全就是制造出来的，假的，笑话。一般都是，起码要4%、5%，6%也有可能。但是如果你银行存款的利息，顶多就是2%、3%，然后每年的通货膨胀事实上是5%、6%的话，那你的财产每年就损失了3-4%这样，这是一个事实。确实是，国内这种隐蔽税一直都是这样。所以如果你没有这种政治上的这种connections，可以一下子赚一大把（的那种），比如说你投一些什么所谓的风险投资，在国内的风险投资都是太子党操作的游戏，可以一下子赚100倍、1000倍的利润的话，如果你只是把钱放在银行或者投往中国政府的债券的话，你确实会每年亏损2%。这个确实是老百姓面对的一个隐蔽税。但是对整个政治体系来说，比较大的风险是地方政府财政越来越依赖于金融市场的正常运作，但是未来金融市场正常运作的困难也会越来越大。

袁莉

[00:48:41]

嗯，那最后中国的地方债问题可能会怎么收场呢？

Victor Shih

[00:48:46]

这个是非常难思考的问题。因为我觉得就是如果政治上稳定的话，这个游戏还可以玩下去。你说这样玩下去，五年有没有问题？我觉得五年可能没有问题。十年可不可以？十年我觉得比较困难。但是你如果一定要让我说会不会发生金融危机，我现在也不敢说，因为如果我说出来的话，你十年后说，啊，你当年说会有金融危机，结果没有。也有可能没有啊，也有可能没有。

但是我觉得现在的情况是这样，就是为什么现在中国的这种情况还比较稳定，就是因为在中国里面的有钱人，他没有能力把他的钱大量的转出国。一两个亿没有问题的，也可以通过地下钱庄，或者有一些腐败官员也有能力。但是在国内有一些非常有钱的人，他有几十亿、几百亿美元的资产，他们没有能力把资产一下子转出国，就是因为政治上中央的权威还是非常强大，所以你深圳市外汇总局的那些干部，他们不敢帮助一些大款把钱转出去了，因为他们知道如果他这样做的话，可能被抓，可能就被枪毙，对吧。所以他不敢。但是如果北京那边哪一天，可能是十年后，可能是三十年后，有政治上的真空的话，那整个体系就马上不行，然后那些有钱人就马上会把大量的钱转出去。然后如果是这样的话，马上就有金融危机。

袁莉

[00:50:26]

那现在就是靠这种的资本管制是吧，然后这些人钱拿不出去，就还是得要维持着中国经济的接下来的运转，你是这个意思嘛。

Victor Shih

[00:50:36]

这因为你钱转不出去，所以你央行就可以不断地印钱、不断地印钱。因为一般来说，你如果不断印钱的话，那钱肯定会到某一些人的手里面，那么那些人他们肯定会想把一部分的钱转出去。但现在他们没有能力去这样做，所以你还可以不断地印钱、不断地印钱。

袁莉

[00:50:57]

那我们再说一下，前面也说到了一点，就是有人可能要说，美国政府也是负债累累，还屡屡调高这个债务上限，日本也是，你前面也有说。他们可能会说，你们为什么总是批评中国，难道中国的债务危机是比较特别的吗？你能不能跟我们讲一下，就应该怎么看这个问题？

Victor Shih

[00:51:16]

第一就是美国的金融市场非常发达，所以所有的债务问题，投资者一早都预期到，所以就是美国的债券的价格，完全已经把所有的今天和未来的财政上的问题都已经算进去。中国的债券市场完全是国家操作的，所以很多这种对未来的悲观或者乐观的情绪还没有把它算进去这个债券的价格。所以从一个金融市场efficiency，效率的角度来说，美国的债券市场的效率比中国的还要高很多。

另外一个就是，美国有两个政党。然后我们现在也看到共和党它确实是鹰派，fiscally hawkish，right？就是财政上鹰派，他们真的要求把财政支出要压缩，然后他们说，我把这整个政府炸掉，我们也要把支出压缩。所以以前的话，确实那个共和党……虽然我自己是民主党，所以我非常不赞同他们的做法，但是对于这整个美国的财政，（他们）确实有一个约束性的效果。但是在中国基本上没有这种约束，每一届领导，他都有自己想做的事情，然后要做的事情都要花很多很多的钱去做，砸钱，对吧。不管是什么，最近说国防，对吧。国防、一带一路、扶贫、清零，都要砸很多的钱进去。然后没有任何的政党，或者派系，或者任何其他声音说，不行啊，这个花钱太多了什么的。

现在他爱砸钱就砸进去，然后财政部和人民银行都完全不独立，党中央让他们怎么做，他们就怎么做。他们唯一的办法就是这样，因为他们……比如说央行我比较了解，他们一直都有一个目标，就是维护金融稳定，对吧。所以，如果领导要求他，比如说，你明年就印钱，加印20%。那么多的钱，（后果会）很严重。他们可以说，我也愿意去这样做，但是你昨天告诉我一定要维护金融稳定，如果你让我去多印20%的钱，那就不可以维护金融稳定，那你还要我怎么做？我觉得现在央行就用很多借口来挡着中央的要求，就是还是用这个金融稳定和维稳这个借口来保持一定的独立性。当然我觉得是非常困难，因为中央有的时候，它有一些要求，对吧。它会说，我们为什么不可以做这个，把所有的贫困都消灭掉，对吧？这不可能嘛。

袁莉

[00:54:05]

但是我们宣布了，中国消灭了极端贫困。

Victor Shih

[00:54:09]

你不能说不可能，你会说是有可能的，但是跟另外一个目标可能有一些矛盾，只能这样。

袁莉

[00:54:17]

就是没有理性的。所以就说，中国的金融系统相比美国来说这个效率低，然后透明性也低，然后中央银行这类的（机构），它们的独立性也是比较低的，所以……

Victor Shih

[00:54:27]

除非你领导自己说，啊，我们现在要降这个杠杆。那确实是降了一段时期或者上升慢了一些。但是他今天改了说，啊，这个要把经济拉上来。那么马上改，短期内比较好，但是这个会导致比较快速的赤字的增长，未来的债务问题也会比较大一些。

袁莉

[00:54:54]

那我们最后说一个就是比较宏观一点的问题吧，就是你对中国经济2023年的增长有什么预期吗？现在有不少人说，中国经济已经被折腾得元气大伤，信心尽失。中国已经过了这个顶峰时刻，开始走下坡路了。你同意这个说法吗？

Victor Shih

[00:55:13]

长期走下坡路，我觉得长期面临的问题会越来越多、越来越多，确实是这样。但是会不会一直走下坡路，这个我觉得还是比较难说。我觉得还是会有些波动的。比如说今年的话，前半年我觉得经济会比较好一些，因为确实何立峰他现在降杠杆，然后就让中央和地方政府拼命去借钱的话，短期内那肯定会把经济拉上去。然后短期内的话，现在你比如说让腾讯它们多发行一些游戏啊，这样的（措施）也会对那些高科技公司有一定的好处。但是下半年的话就比较难说了。因为下半年的话，我觉得美国的经济会开始下坡，然后欧洲的经济已经不行，下半年会更糟糕，对中国的出口非常不利。下半年的话，就是像上半年那些刺激、财政上的刺激，下半年也会开始（减弱），或者起码投资者已经把那些刺激、财政上的刺激考虑到了里面。

袁莉

[00:56:22]

计算下去了，嗯。

Victor Shih

[00:56:25]

所以有没有什么新的好消息，这个比较难说。所以我上半年还是比较乐观，但是下半年就不知道了。

袁莉

[00:56:33]

那你和那些对冲基金的基金经理差不多，看好两个季度。

Victor Shih

[00:56:38]

看未来一两个星期就可以了，或者现在让机器自己算，预测未来一两秒钟会怎么样，这就足够了。

袁莉

[00:56:50]

我那里面的问题，就有的人说：China has peaked, and Xi has peaked. 就是他们说，不管是中国还是习近平，都已经过了这个顶峰，你怎么看这种说法。

Victor Shih

[00:57:02]

呃，我觉得就是对中国来说，我觉得中国就是有一部分是很强的，就是中国制造硬件的能力是非常强，所以有一些行业中国会继续往上走。比如说新能源那块，不可否认，中国会是全世界新能源第一出产国，这是到现在为止，已经毫无疑问，没有任何其他国家可以跟中国比较。

但是在另外一方面的话，比如说软件和服务业有关的行业的话，中国如果需要继续维持整个经济往上走的话，需要在软件和服务业有一定的影响力，就是在全世界的服务业、全世界的软件行业里面有一定影响力。

但是这些影响力受到两个大的因素的约束，第一个因素就是我们党中央，会不会一下子就把某一个行业搞死，或者（形成）约束，严重的约束。第二个因素就是美国政府。美国确实因为现在害怕，比如说TikTok，抖音收集一些什么情报，这个事实怎么样我也不知道，起码它现在出了一系列的政策来约束中国的软件在全世界的这个发展，所以也会一定地限制中国软件和一些网上平台在世界各国的发展。

也不是每一个国家都会受到约束。那当然在巴基斯坦或者印度尼西亚这一些国家发展，现在也发展得比较好一些，但是在北美、西欧、印度的发展会非常有限了。所以（受）这两个因素（限制），我觉得就是如果中国要达到全球高峰的话，会有一些困难。

袁莉

[00:59:07]

那我再问你一个问题。本来说中国的经济GDP在2028年会追上美国，那现在就是很多人都修改了这个看法，觉得中国可能再也追不上美国了，你怎么看这个。

Victor Shih

[00:59:18]

你可以不断的修改。现在的高盛也说什么（这个期限改成了）2035年，后面还可以再调下去。这个比较难说，但是我觉得这个并没有意义。就是中国比如说在2028年或者2030年可以成为全世界最大的经济体，但它人均的GDP还是比较低。另外一方面就是，还有大部分的农民工和农村的市民，他们的生活水平还是很不理想，或者可以说还是很低。然后中国的小孩子经济上改善自己的机会，对大部分的农村农民工小孩子包括城市内底层群体的小孩子，他们遇到的困难还是非常大。如果你一个中国政府不能解决这些问题，不管你官方（怎么）说，我现在是全世界最大的经济体，也没有什么意义。我个人觉得是这样。