陆一夫 站内编辑2026 年 10 月 7 日晚上，旺角银行中心底下，那块红白相间的招牌被工人一块块拆下来。
倒回三年前，2023 年 12 月，蜜雪冰城的香港首店就开在这儿。5 港元的甜筒，9 港元的柠檬水，门口的队伍拐了三个弯，要排三个小时。港媒当时的标题是 "内地平价神话杀到香港"。
不到三年，神话变成了迁址公告：租约到期，续租谈不拢。
这不是一家店的事。加上今年陆续关掉的尖沙咀弥敦道、元朗、沙田石门、旺角兆万、MOKO 新世纪广场，蜜雪在香港最风光的时候有九家店，现在已经走了六家。另一个内地品牌柠季更干脆，直接从香港消失。
租金背不动这个锅
外面的解释来得很整齐：香港租金太贵、人工太贵，9 港元一杯的柠檬水，连房租都卖不回来。
这话听着对，但你真去算一笔账，就会发现它解释不了全部。
尖沙咀弥敦道那家 613 平方英尺的小店，现在月租开价 28.8 万。如果一杯柠檬水卖 9 港元，光房租一项，一个月就得卖 3.2 万杯，每天一千多杯。
可问题是，同一堵墙，别人翻过去了。
霸王茶姬在香港扛着同样的铺租，一杯卖 28 到 32 港元，门店从年初的 15 家开到 23 家，年底还要冲 24 家。瑞幸更狠，香港门店已经突破 50 家。
你想想，房东不会因为你卖 9 块就少收你 10 万房租，也不会因为你卖 32 块就多收你 10 万。租金是同一道考题，差别只在一件事 —— 你有没有本事把这堵墙的成本，摊进每一杯的售价里。
香港 750 万人，不是喝不起奶茶，是没人愿意为了一杯 9 港元的柠檬水，替你扛 20 万港币的月租。
雪王的飞轮，在香港转不动
要真正看懂这件事，得先回答一个问题：蜜雪冰城到底是怎么赚钱的？
翻开它的招股书，99.8% 的门店是加盟店，集团将近 97% 的收入，不来自卖给消费者的那杯柠檬水，而来自卖给加盟商的糖浆、茶包、奶浆、杯子、吸管，还有那台冰淇淋机。
说白了，它不是一家奶茶公司，它是一家挂着奶茶招牌的食材批发商。 几万个加盟商，才是它真正的客户；门店是它的销售终端；消费者只是终端里的流水。
这门生意在内地能跑通，靠的不是 "便宜" 两个字，是 "密度"。
蜜雪有一个以河南为中心的仓储物流网络，一个辐射半径里必须塞着几千家店，每一杯摊到的物流成本才能压到几毛钱。加盟商在这个网络里拿货，比自己跑批发市场更便宜、更稳定、更标准，所以他心甘情愿被总部锁死。总部靠规模采购把原料价打穿，再靠几万家店同时动销把产能拉满，赚的是从农田到杯子之间，那些本来会被层层加价、结果被它砍掉的钱。
这个模型的命门也在这儿：它必须在一个足够大的市场里，用足够高的密度，开足够多的店，飞轮才转得起来。
密度一掉，区域仓和干线物流的固定成本摊不薄；摊不薄，给加盟商的供货价就下不来；供货价下不来，单店模型就崩；单店一崩，就没人敢开新店。这四环相扣，顺的时候是飞轮，逆的时候是死亡螺旋。
香港给蜜雪开的题是：整座城市，它最多开到九家。
九家店意味着什么？意味着它根本养不起一个区域仓，也养不起一支专门的地推和品控团队。所有原料要么从华南中心仓长途调运，要么在本地重新搭一套供应链，不管走哪条路，单位货量上的物流和管理成本，都比内地高出一个量级。总部想让点利给香港加盟商，都让无可让 —— 规模采购的议价权，在九家店这个体量面前，根本不存在。
一家店的月账，比任何道理都残酷
把香港一家蜜雪门店的账摊开：
月租 20 万港币，人工 8 万往上，水电杂费 4 万，一个月固定开销 32 万，这还没算进货的钱。客单价按 13 港币算，食材加包材吃掉一半，每卖一杯，真正能用来填房租人工的，只剩 6 块 5。
这么一算，一个月要卖将近 5 万杯，日均 1600 杯，才刚刚够不亏钱。尖沙咀那家月租 28.8 万，固定成本堆到 40 万往上，日均得做到 2000 杯出头。
而蜜雪在内地的下沉市场，一家店一天卖两三百杯是常态。香港这家，得做到内地的五六倍。
这不是 "成本高一点"，这是让一台为县城设计的印钞机，去跑香港的高速收费口。齿轮转得动，油费早就超过了过路费。
加盟商是拿真金白银出来的。在内地开一家蜜雪，30 万投资，一年半回本，这是几万张账单验证过的确定性。在香港开一家，押进去一两百万装修押金，哪怕一天做到 800 杯 —— 这已经是很多内地茶饮店在旺角拼尽全力的数字 —— 月底一算，房租人工一分没少，自己倒贴几万。第三个月不赚钱，第六个月就关门。
加盟体系最残酷的地方就在这儿：总部可以等战略，加盟商等不起。
香港的价格带，留了一块死地
香港这个市场，对蜜雪的价格带，本来就不友好。
把香港现制饮品的价格分层摊开，你会发现它陡得很。
最底下一层，是超市和便利店的货架：维他柠檬茶 6 块 5，冰镇纸包奶茶 8 块，矿泉水 10 块。这一层的人买的不是 "奶茶"，是 "解渴"，他们没动机多掏几块钱，排队等一杯现做的柠檬水。
中间一层，是蜜雪以为自己能打的 9 到 16 港币。但这个区间，早就被占满了。一边是开了几十年的本地凉茶铺和冰室，一杯冻柠茶 15 到 20，是本地人从小吃到大的日常；另一边是台式奶茶深耕十几年的老玩家，天仁茗茶 56 家店、贡茶 28 家、comebuy22 家，价格带卡在 16 到 25，熟客盘子早就盘熟了。
再往上，28 到 40 港币，是霸王茶姬和星巴克的位置。这一层的消费者买的不是茶，是品牌、是社交货币、是 "我手里这杯有个名字"。霸王茶姬前两年在香港只敢开十几家店，从 K11 这种顶级商场起步，再一点点往社区钻，慢慢磨单店模型。
蜜雪的招牌是柠檬水和甜筒，这两个东西的品牌天花板就在那儿 —— 你不可能把一杯 9 块钱的柠檬水讲成 "原叶鲜奶茶"，也不可能让年轻人为它发朋友圈。
所以它卡在 9 到 16 这个区间，下不沾、上不靠：涨一块钱，消费者转身进了隔壁 16 块的台式奶茶店；降一块钱，加盟商直接关门。 它连转嫁租金的定价权都没有。
这块真空不是机会，是死地。
同样的剧本，在日本、在东南亚
把视野从香港拉开，蜜雪在海外不是没打过胜仗。
2018 年从越南起步，2020 年进印尼，到 2024 年，光印尼一个国家就开出 2600 多家店，整个海外盘子一度冲到 4700 多家，覆盖 16 个国家。那段时间为什么爽？因为印尼和越南年轻、便宜、人口密度高、租金便宜，和中国县城几乎是一个模子刻出来的。
但日本是另一面镜子。2023 年蜜雪在东京喊出 "2028 年开 1000 家店" 的目标，到 2026 年 6 月，整个日本只剩 4 家店，完成度 0.4%。一杯奶茶卖到 400 日元上下，和当地做创新口味的独立小店几乎同价 —— 既不便宜到让人排队，也没好到让人复购，两头都不沾。
2025 年，蜜雪海外门店净减少 428 家，是出海七年来第一次年度收缩。到 2026 年中，海外只剩 4378 家，印尼和越南这两个曾经的主力市场，关店调改比开新店还积极。
规律清清楚楚：凡是能在两三年内塞进几千家店的市场，蜜雪就能活；凡是塞不下的，它就死。
旺角那块招牌摘下来，摘的不是一家分店，是 "雪王可以用同一套打法打遍全球" 这个幻觉。
香港、日本、新加坡，这些成熟、昂贵、消费者挑剔的市场，本质上都在拷问同一件事：低价生意的护城河，从来不是品牌，是供应链的密度。 密度铺得开，你就是印钞机；密度铺不开，你那台印钞机连油钱都赚不回来。
这才是资本市场真正该紧张的地方。蜜雪过去几年的估值故事，核心就一句话：门店数还在涨。国内从两万家开到四万多家，海外从 0 开到四千多家，每多一家店，就多一个持续向总部采购原料的客户。
但现在两头同时见顶。国内二线及以下城市的店密度已经摸到天花板，2026 年中期，集团收入增速从去年同期的将近 40%，骤降到 2.3%，利润同比掉了 14.7%—— 不是品质升级在吃利润，是连收入本身都涨不动了。海外那头，连最被看好的东南亚都开始净关店，成熟市场一个都没打下来。
它手里不是没有第二曲线：幸运咖在做下沉咖啡，雪王 IP 在做周边和主题店，巴西、墨西哥、吉尔吉斯斯坦一个接一个开。但你仔细看，这些新故事几乎是同一个配方 —— 低价、加盟、快速堆密度、靠供应链赚钱。
对普通人，这里面有几个真正值得记住的东西：
第一，看加盟，别看品牌，看单店模型。 一个品牌再火，也不代表你在你的城市、你的铺位上能赚到钱。蜜雪的加盟商在香港亏，不是因为雪王不努力，是因为那个城市的成本结构，根本不支持这个模型。任何人劝你加盟，先把房租、人工、客单价、毛利、日均销量这五位数，一笔一笔算清楚，算不出来就是坑。
第二，看这类公司的股票，盯一个核心指标就够了：净开店数。 它的收入和利润，本质上是门店数的函数。门店数还在涨，故事就还能讲；一旦净开店见顶、甚至开始关店，估值会先于利润杀下来。这跟我们前面聊新茶饮扎堆上市是一个道理 ——资本最亢奋的时候，往往就是行业密度摸到顶的时候。
第三，"下沉市场打法" 是有地理边界的。 这套打法能横扫县城、能横扫雅加达，但它进不了香港、进不了东京。不是因为那里的人不识货，是因为那里的成本结构、竞争生态和消费习惯，已经把 "9 块钱现制柠檬水" 这个位置，要么用瓶装饮料占了，要么用品牌茶饮占了。
最后说一句。
蜜雪冰城真正的腹地，始终在河南、在县城、在那些一杯柠檬水要算计到一块钱的地方。那片腹地成就了它，也困住了它。
当国内的店开无可开，海外又一个个证明，这套打法只在 "下一个下沉市场" 管用，那四万多家店撑起来的增长曲线，还能再往上画几年？
这个问题，没人答得上来。但旺角的那块招牌，已经替市场，先给了一个答案。
