2025年6月，美国进口商支付的关税年化计算已高达3270亿美元，相当于名义GDP的1.1%。这笔规模，相当于2024年全年美国公司所得税总额的65%，或是个人工资代扣税的10%。简而言之，美国政府实际上用关税开征了一个堪比巨额加税的收入来源。

摩根士丹利指出，当前讨论关税是由生产者还是消费者承担的问题，有点只见树木不见森林的感觉，因为无论谁承担，关税本质上就是对经济体的额外征税。

对企业利润的直接压力

关税是成本，如果企业自己消化，就会蚕食利润率。如果企业转嫁给消费者，就会推动通胀。

摩根士丹利用一个很直观的对比来解释，2025年第一季度，美国非金融企业的税后利润率是13.8%，已经接近过去15年平均值12.2%的高位。如果关税维持6月的水平、完全由企业吸收，利润率会跌到11.7%，低于15年均值。

他们还模拟了不同转嫁率下的利润率变化，如果企业把75%的关税成本转嫁给消费者，利润率还能维持在平均线以上。如果只能转嫁25%-50%，就会回落到疫情前的水平。总之，关税给企业利润带来的是无处可逃的下行压力，不管是自吞还是转嫁。

经济衰退风险正在积累

报告引用了过去75年美国非金融企业利润率和经济衰退的历史规律。每一次美国国家经济研究局认定的衰退前，利润率都提前下滑。现在利润率虽高，但边际上已经见顶回落。

此外，还出现了其他放缓信号。2025年上半年，美国国内航空客运量同比下降1.7%，2月曾同比大跌3%。这种消费动能减弱，被摩根士丹利视为经济增长下行的征兆。

他们的建议是保持对美国经济前景的下行偏见。

投资建议——买美债、做空美元

由于经济减速、企业利润压力和通胀迟滞，摩根士丹利给出的核心交易观点是，长期看好美债，利率将下行，收益率曲线将陡峭化，建议继续持有5年期美债、做3s30s曲线陡峭化交。

看空美元，认为美元的弱势将继续，维持做多欧元/美元、做空美元/日元等策略。

他们的逻辑是，关税是加税，会拖累企业利润和消费需求，导致经济增速放缓，推动美联储最终降息。利率下行会利好债券，打压美元。

报告还附带了对其他市场的研究摘要。

第一，欧洲债市，看好德国掉期利差的走阔，关注荷兰养老金制度改革带来的久期调整。

第二，英国利率，建议做多9月货币政策委员会会议利率接收，因为市场低估了进一步降息的可能。

第三，加元，预期美元兑加元下跌，但加元相对其他G10货币表现偏弱，因为能源市场和移民对增长的拖累。