牛市突如其来，让多头惊喜，让空仓或轻仓的投资者意外，但都不禁同时反问：牛市真的来了吗？

虽然上一周A股市场涨势喜人、情绪高涨，但就此说全面牛市的到来还为时尚早。A股的躁动行情并不罕见，券商领涨也并不见得一定能带动全面牛市的启动，而且当前启动全面牛市仍然具有较大的风险。

（1）疫情虽然改善，但仍未到乐观的地步

当前海外疫情仍未完全控制，具有二次爆发的可能性；美股受流动性泛滥的影响，持续走高，估值泡沫超过疫情发生之前，若疫情超预期发展，美股市场的风险偏好可能迅速下沉，从而引起全球资本流动以及全球避险情绪的升温，进而对A股产生冲击。

（2）警惕经济复苏预期差

疫情对经济的冲击主要集中在一季度，虽然疫情小有反复，但随着复工复产的持续推进，企业盈利在一季度的基础上显著回升已经成为市场共识；宏观经济修复持续超预期，但随着南方雨季的来临，周期性淡季将导致基本面修复的斜率放缓。只有当实际业绩持续超预期时才会进一步刺激估值，而如果经济修复放缓，预期差将会打击市场的乐观情绪。

（3）流动性边际改善空间不大

当前市场的快速上扬，极大的依赖于资金面的推动，而当前货币政策及央行对于资金面的把控，可以看出监管层的意志。当流动性泛滥时，极易出现金融套利，而在实体经济急需现金流之际，结构性宽松、直达实体才是主要手段。因此不管是经济复苏过热，还是股市上涨过快，都将有可能致使监管层收紧流动性。7月份恰逢科创板上市满一年，7月22日那一周的解禁规模达1735亿元，会对市场产生冲击。

（4）黑天鹅事件仍未消除

盘面上，今年上半年，上涨综指在证券的助力下发起过两次攻势，但均受黑天鹅事件的影响而折戟，一次是新冠疫情的爆发，一次是海外流动性危机的爆发。而当前宏观基本面的不确定性仍然存在，因此波动加大的风险未消，A股市场可能曲折不断。

站在当前时点，乐观地认为全面牛市已经启动有点过于乐观。投资不能盲目地追随市场的热点与情绪，而是需要有逻辑的推演和逻辑的一致性。

回顾上半年，受疫情冲击的影响，结构性需求大增，医药生物、必选消费等板块个股表现亮眼；同时社交隔离带动了线上教育、游戏、移动通讯、大数据等细分子行业的优异表现。疫情爆发后，国内经济基本停滞，但逆周期调节政策力度加大，使得新老基建相关领域需求迅速改善。

目前来看，逆周期调节在规模和时间上具有稳定性和持续性，盈利预期较为明确。长期来看，A股市场结构出现了明显的转变：以医药、科技、消费为代表的总市值比重逐年上升，而大市值股票如石油化工、钢铁煤炭、银行等传统经济板块占比逐步萎缩，因此在我国经济结构转型、产业结构调整、新经济动能转变的大背景下，把握国产替代、消费升级等确定性更高。

需要改变对牛市的印象

在这涨势喜人的行情下，不能再简单地拿历史的牛市来作为未来的参考。2005年起的那一轮牛市，上证综指在28个月上涨了513.5%，但在随后的12个月里下跌72.8%；2014年起的那一轮牛市，上证综指在10个月里上涨了157%，但在随后的7个月里下跌了48.9%，使得A股陷入了牛短熊长的投机境地，也对投资者产生了极大的打击，不利于市场的有序改革和资本市场的成熟。

反观美股市场（见图8），虽然也经历了大萧条、互联网泡沫、次贷危机时刻的泡沫破裂，但长期来看，整体的牛市结构并未改变。2000年以来，标普500历史波动率平均值为17.6%，而同期上证综指的波动率为23.5%，A股市场的波动程度远大于美股。

我们判断，快牛的时代已经结束，理由如下：

第一，随着A股市场投资者结构向机构投资者和长期投资者主导的转变，未来的牛市将会改变以往的暴涨暴跌，逐步向成熟市场的低波动率迈进；

第二，金融市场改革的脚步逐渐加快，投资者信心的培育、国际资本的持续流入，需要稳定、可持续的资本市场环境， 因此A股走出长期慢牛的可能性更大；

第三，纵向来看，A股的绝对估值除了高于港股外，低于全球其他主要金融市场，具有极强的长期投资价值。在控制疫情方面，中国领先全球，在经济复苏和企业盈利改善方面亦将率先出现拐点，A股的低估值、高质量将会吸引全球过剩的流动性。而若A股上涨幅度过快，陷入完全脱离基本面的炒作，原本A股机构收割散户的情况，将会转变为海外资本收割国内泡沫。