摩根士丹利首席股票策略师迈克尔·威尔逊最近在一篇文章中写到，随着贪婪继续战胜恐惧，美股在2021年快速起步。

像往常一样，在这种强劲的牛市行情中，投资者和交易员会在押注中增加杠杆。事实上，几周前，对冲基金的杠杆率处于创纪录水平，而只做多头的机构的现金余额处于创纪录低位。

与此同时，散户投资者一直在创纪录地买入期权，并大举使用融资融券。人们普遍认为，经济增长将会好转，更多的财政刺激措施将出台，美联储将继续印钞。当这样的时期发生时，要想挡在他们的前面，既不容易也不明智。相反，这些趋势通常需要继续下去，直到它们偏离轨道或完全耗尽。

然而，这种自满情绪也导致了更大的市场风险，尽管它目前感觉更安全。这与去年3月的情况正好相反，当时恐惧情绪十分猖獗，投资风险实际上非常低。这种讽刺引出了投资的基本原则之一：低买高卖。虽然这看起来很简单，但对许多投资者来说却很难遵守，尤其是那些需要频繁按市值计价并向客户解释业绩的专业资产管理公司。

另一方面，散户投资者不需要对任何人负责，只需要对他们自己负责。此外，一种新的散户投资者已经出现。在美国政府提供的免费资金、手头上的空闲时间、进入市场的廉价而便捷的渠道，以及对权威机构日益增长的渴望的多重激励下，散户们上月对“专业人士”造成了严重破坏，后者重新发现，杠杆可以双向发挥作用。一系列散户精心策划的卖空行为迫使对冲基金大幅去杠杆化，主要股指同时下跌3%~5%。

这象征着金融市场中存在的过度杠杆和缺乏双向风险。另一方面，随着股市上周的反弹，贪婪似乎又一次战胜了恐惧，牛市即将真正恢复。我们的跨资产策略团队的研究表明，当像两周前那样的风险价值冲击发生在增长加速阶段时，它们往往会迅速消散。

增长加速阶段被定义为 ISM 指数高于52的时期。迅速解决1月份的赤字问题是有道理的，尤其是在新冠肺炎救助法案更有可能出台的情况下——也就是说，很难想象 ISM 指数会跌至52以下，因为有这么多的刺激措施，而且经济即将重新开放。

另一个结论是，当金融市场参与者杠杆过高且无恐惧时，VAR 冲击更有可能发生。投资者应该做好准备，随着我们从周期早期过渡到中期，以及后端利率走高，股票波动率将保持在较高水平。这很正常，也符合我们自去年秋天以来对美国股市的描述——收益好于预期，但市盈率不断下降。对于标普500等主要股指来说，这可能意味着收益率持平或温和，波动率更高，就像我们上个月经历的那样。这并非巧合，从历史的角度来看，1月份的情况与今年的情况一样。

这并不意味着投资者无事可做。相反，我们仍然处在经济复苏的早期阶段，经济复苏的势头正在增强。对我们来说，这意味着巨大的回报仍然低于表面，而不是指数水平，自11月初以来，这正是我们所看到的。

因此，随着疫苗的分发和正常活动的恢复，在经济好转的背景下，我们继续推荐最有上行空间的股票。这些股票将包括银行、材料、工业和消费等顺周期类股。相反，随着经济复苏，防御性股票或可能容易受到消费者钱包变化影响的股票，其收益可能不会上涨，无法抵消预期中的倍数压缩，应该避免买入。我们认为2021年将是 alpha 测试的一年，而不是 beta 测试的一年。