11月26日周四，央行发布2020年三季度货币政策执行报告。这份报告本应在20日之前出炉，如今却姗姗来迟，不免引发市场更多关注。

在报告中，“实施正常货币政策“”保持宏观杠杆率基本稳定”等表述释放出了一些信号，该如何理解？

货币政策正常化

分析师普遍认为，央行政策基调与近期央行官员讲话一脉相承，未来伴随着经济的全面恢复，货币政策也将逐步回归常态。

报告首次提出，下一阶段将“根据宏观形势和市场需要，科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点，既保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来”，还称要“尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定”。

在开元证券宏观研究团队看来，上述表态基本延续了近期领导讲话的要点，是对政策回归常态的再确认。

此外，国盛证券分析师杨业伟提出，货币政策延续维持市场利率在政策利率附近的表述，为流动性吃下定心丸。

这意味着DR007利率将继续稳定在2.2%附近，并打消了市场对流动性高可能持续收紧的担忧。而资金面的平稳意味着整体的利率曲线不再上移，这将对债市整体形成利好。

华创宏观张瑜团队则表示，本次报告中“把好货币供应总闸门”的表述不等于货币政策将开启收量加息，而是回归“正常化”的标志。

上述团队还进一步称，考虑到经济刚刚恢复，信用债市场存在震荡，不良贷款风险或将滞后显现，目前谈及加息仍是言之尚早，政策利率降息也难有期待，但贷款利率下降的潜力仍可挖掘。

那么，货币政策未来将如何正常化？

平安证券预计，央行将首先确保银行间流动性的正常化，而这一点其实已在今年率先启动并接近完成。OMO利率上调需要配合整体货币政策基调的调整，预计逆回购利率还将在较长时间内保持不变。

其次，预计央行在2021年关于贷款结构优化和融资成本下行的政策，力度可能有所减弱，但方向不会发生变化。此外，还需警惕社融增速显著回落对实体经济造成的负面冲击。

值得一提的是，平安证券指出，市场已将货币政策过早或过度“退坡”视为最大风险之一。 因此，货币政策节奏的精准把握，对于稳定和引导市场预期也颇显重要。

宏观杠杆率

浙商证券分析师李超、孙欧发现，报告摘要的下阶段政策展望中首次提出“保持宏观杠杆率基本稳定”的措辞，市场应对此给予重视。

其原因在于，这与易纲行长10月两次“把好货币供应总闸门”及金融稳定报告 “实现稳增长和防风险长期均衡”等措辞相呼应，体现出央行对金融稳定问题的关注，预计后续稳定宏观杠杆率将逐渐成为政策重点。

上述分析师认为，未来保持宏观杠杆率稳定，一方面来自于经济基本面趋稳、杠杆率分母端的贡献， 另外一方面也意味着信贷、社融等实体部门负债端数据将经历压降的过程，即明年一季度大概率出现紧信用。

另外，宏观杠杆率的稳健也体现跨周期调节之要义，将为下一轮经济周期波动预留更大的政策空间。

不过，方正证券分析师周君芝则表示，今年阶段性上升的杠杆率有着深刻的疫情扰动背景，未来若要消化今年阶段上行的杠杆率，重点应该在未来分母端的经济增长。

这也就意味着，未来去杠杆重点应落在经济增长修复，而非超常规的信用收缩。而在经济增长逐步修复过程中，应对“内外部均衡以及长短期关系”，最佳选择就是“尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定”。

方正证券称，未来经济持续修复过程中信用条件将不可避免地规律性收敛，但整体融资和信用大环境仍将保持中性适度。