过去三年，美联储一直在悄悄“瘦身”——缩减其庞大的资产负债表。但眼下，这场缩表可能即将按下暂停键，甚至掉头转向。不是因为市场要崩，也不是为了压低国债收益率，而是出于一个更根本的理由：如果再不向金融体系注入流动性，美联储恐怕连自己的政策利率都控制不住了。

Money to Macro指出，问题的根源其实在财政端。美国政府正以空前规模发债，今年总债务发行额高达25万亿美元，其中21万亿是短期国库券。由于这些短期票据频繁到期、需要不断滚动偿还，财政部必须在它设于美联储的“一般账户”（TGA）里存下更多现金——按现行政策，这笔钱得够应付五天的支出。于是，TGA余额迅速攀升，目前已逼近1万亿美元，创下2021年以来的新高。

但这笔钱从哪儿来？本质上，是从银行和金融市场的账上抽走的。TGA每增加一美元，就意味着私人体系少了一美元可用的流动性。结果就是，短期资金变得紧张，隔夜借贷成本开始跳涨。

尤其在当前环境下，投资者为了承接海量新发国债，大量依赖回购市场融资——用手中已有的国债作抵押，借入隔夜资金加杠杆。其中不少是对冲基金，目的是为“基差交易”的多头部位提供弹药。如今，整个回购市场的日均规模已达3万亿美元，是三年前的三倍。

如此庞大的短期资金需求，很容易把市场利率推离美联储的目标区间。正常情况下，央行可以通过调整准备金利率或自身回购工具来微调，但一旦压力过大——就像2019年那样——就不得不亲自下场买债，直接向市场注水。

按照预计，在当前TGA持续扩张与回购需求高企的双重压力下，美联储每年可能需要扩表3000亿至5000亿美元。虽然远不及2021年1.4万亿美元的规模，但绝非可有可无的数字。

不过，该机构也强调，这种扩表的宏观影响其实有限。新增的银行准备金最直接的作用，其实是变相给银行发“利息补贴”——几千亿美元的增量，大约能为银行业带来100亿美元的额外利息收入。

真正值得警惕的，或许是市场的心理反应：一旦美联储重新开动资产负债表，哪怕本意只是技术性操作，也很容易被解读为“放水信号”。投资者会将其视为风险资产的“安全垫”，进而推高股市或其他资产价格。“不要与美联储作对”之所以成为一句经久不衰的市场箴言，正是因为它常常自我实现。

有趣的是，美联储始终坚称自己只是在“管理流动性”，甚至刻意避免将短端购债称为“量化宽松”。但说到底，这仍是某种形式的债务货币化，或者更直白地说，就是印钞。

关键问题在于，这种操作会不会最终引发更大的失衡？对此，一些机构的看法相对乐观：过去多年的大规模货币操作并未导致持久通胀，真正点燃通胀的是财政端的一次性扩张，而那轮高通胀也并未持续太久。

当然，也有人坚信，只要流动性泛滥，资产价格就必然上涨——毕竟钱多了，东西没多，价格自然水涨船高。如果市场真能靠简单计算全球流动性和资产数量就精准定价，那金融世界早就被“解码”了。现实恰恰相反：无论是资产价格还是整体通胀，至今仍顽固地难以预测。