香港股市正经历一场久违的上市热潮：2025年融资规模节节攀升，宁德时代53亿美元的港股发行更成为全球第二大 IPO。然而，在这看似强劲的反弹背后，投资银行却陷入一个悖论：交易量创近年新高，承销收入却建立在历史最低的费率之上。

据伦敦证券交易所集团（LSEG）数据，今年香港 IPO 平均基本承销费率仅为1.5%，创下自2000年以来的最低水平，远低于过去25年2.3%的长期均值，甚至低于亚太地区2.4%的平均水平。表面繁荣之下，一场无声的价格战正在重塑整个投行生态。

这一断崖式下滑并非偶然，而是结构性转变的必然结果。今年香港市场的一大特征，是大量已在沪深交易所上市的中国企业选择赴港进行二次发行，即所谓的 A+H 股模式。

这类交易因无需重新构建披露体系、路演材料可直接复用，被投行普遍视为“类配售”而非真正意义上的首次公开募股。

正因如此，其收费逻辑截然不同。数据显示，A+H类交易今年平均基本费仅0.9%，而标准 IPO 则维持在2.2%。极端案例如宁德时代的53亿美元发行，基本承销费低至0.2%，加上激励费用也不过0.8%，几乎是以“成本价”完成全球顶级规模的交易。

多年 IPO 低迷后，投行急于重拾市场份额，竞争迅速白热化。发行人手握主动权，精于谈判，不断压低费率。“这是一个高度竞争的行业，客户非常挑剔，”前美国银行资本市场高管克雷格·科本坦言，“他们知道如何最大化议价优势。”

尤其在中国本土券商强势入场后，价格压力进一步加剧。内地投行凭借与 A 股上市公司长期合作的深厚关系，在 A+H 交易中占据天然优势。彭博社汇编的数据显示，中国国际金融股份有限公司（中金公司）已成为今年香港上市交易中佣金收入最高的银行，标志着中资机构正加速蚕食传统外资投行的地盘。

尽管费率大幅缩水，投行整体收入并未同步崩塌。得益于交易总量激增，2025年香港 IPO 已为银行带来4.89亿美元的手续费收入（不含向投资者收取的1%经纪费及潜在激励费用），有望创下2021年以来的新高。

瑞银集团亚太区银行业务联席主管盖塔诺·巴索利诺表示：“费用虽降，但高交易量已完全抵消了影响。”换言之，投行正以“薄利多销”的策略维持存在感，用规模弥补单价损失。

但这种模式难言可持续。超低佣金严重压缩利润空间，迫使银行在服务深度与运营成本之间走钢丝。更值得警惕的是，它可能削弱投行对真正创新型企业 IPO 的支持意愿。

为一家未盈利的生物科技或 AI 初创公司做尽职调查、构建估值模型、组织全球路演，其复杂度与风险远高于协助一家成熟国企发行 H 股，却未必能换来相应回报。

长此以往，市场可能陷入“劣币驱逐良币”的困境——只有低风险、高确定性的二次发行受追捧，而真正需要资本支持的新兴力量反而被边缘化。

所幸，转机或许正在酝酿。多位银行家预计，2026年将涌现更多“正宗”IPO 项目，尤其随着港股估值修复、监管环境优化，以及中美审计合作趋于稳定，新经济企业有望重返舞台。届时，投行议价能力或将回升，费率亦可能温和反弹。

即便在当前低费率的市场环境下，国际投行仍未放弃香港市场的重磅交易，前投资银行家、现任香港科技大学商学院教授维罗妮克·拉丰-维奈斯道出了其中的关键：上市授权日后往往能带来更多后续业务，比如为公司创始人提供财富管理服务，这些长期收益足以让投行在短期费率上做出让步。

“这就是残酷的现实，” 拉丰-维奈斯补充道，既点出了市场竞争的激烈，也揭示了投行布局香港市场的深层逻辑。

克雷格·科本对香港市场的评价或许最能概括当前的行业心态：“这是一个极其重要的市场。它利润丰厚，但你必须努力工作，满足一些非常挑剔、要求很高的客户的需求。”

在港股反弹的大背景下，承销费率的低迷或许只是阶段性现象，随着正规 IPO 的回归、市场竞争格局的稳定，香港投行市场有望在“量”与“价”之间找到新的平衡，而这场围绕承销费的博弈，也将持续影响资本市场的未来走向。