首页  >  要闻 >  鲁克有约 >  欧洲央行“三元悖论”问题难解 新债务危机或再现
欧洲央行“三元悖论”问题难解 新债务危机或再现
 陆一夫    
2022年07月12日 02:56
  收藏
   

正如欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德最近所警示的,为一个并无财政支持的货币集团制定利率,令欧洲央行置于一个异常困难的境地。

正是这种欧央行制度上的不足,为2011年上次欧元区利率上升时爆发一场生存危机打开了大门,由于过去十年未出现太大的制度改变,类似危机可能再度爆发。

欧洲央行“三元悖论”问题难解 新债务危机或再现

意大利的债务负担是对欧洲的金融稳定构成的最大风险,尽管我们的基准预期更为温和,但我们认为有三条路径通向危机:

欧洲央行在7月推出的一个金融分化防范工具,可能会因为火力过于有限、附加条款太多或过于模糊而让人感到不可靠。市场感受到管理委员会遇到的僵局,使得出台政治解决方案成为可能,不过,危机爆发前政治解决方案不可能达成。

意大利债务成本上升中很大一部分是因为对欧洲央行政策利率的预期上升,进而导致人们对信用风险的感知上升。一大危险在于,市场预期要想通胀得到控制,还需采取更多行动,这使得意大利的偿付能力进一步受到质疑。

上次利差出现大幅飙升,除疫情因素之外,意大利脆弱的政治环境也是一个诱因。

如果民粹主义政府上台,马里奥·德拉吉执政时那段相对平稳的时期可能让位于混乱,结果是利差上升将导致意大利债务进入爆发轨道。

图注:欧元区处在核心位置的“三元悖论”来源:Bloomberg

图注:欧元区处在核心位置的“三元悖论”来源:Bloomberg

我们的基准情景是欧洲央行在控制利差方面点到为止,使其在开启紧缩周期时仍然存在着重大风险,今夏一段动荡的时期可能在所难免。未来几个月,预计拉加德将打消在我们看来市场对中期政策利率的过度预期,进而缓解市场对欧元区外围国家债务的担忧。

一可能引发债务危机的三种途径

从长远来看,欧元区外围国家的债务水平惨不忍睹,而没有统一的财政支持意味着,欧洲央行面临着一个“三元悖论”。

对于遏制通胀、防止金融分化、避免国家间支付转移,欧洲央行可以兼顾其中的两项,但不能同时做好这三件事。

在过去10年左右的时间里,通胀水平一直过低,因此政策受到的约束较少。欧洲央行购买了大量债务,推动将通胀率提高到2%目标水平,同时限制了金融分化。随着价格上涨创下纪录和欧洲央行急于加息,决策者现在可能被迫要在利差扩大和成员国间的隐性转移之间做出选择。

解决金融分化问题的类财政属性,使得设计适用于特定目的工具本身就带有政治色彩,也成为管理委员会成员分歧的一个源头。我们认为,如果转移支付得不到政治支持,未来几年欧洲央行的决心将继续受到市场考验。可能需要危机真正开始爆发,欧盟领导人才会有动力采取行动,或者是建立欧元区的永久性财政支持。

凭借运气和出色的沟通,央行或许有办法在不引发危机的情况下度过这个加息周期。直到最近,处在低水平的长期利率使得意大利的债务水平看上去可持续。如果明年通胀率回落,那么欧洲央行可能不需要像市场预期那样大幅提高借贷成本。事实上,我们认为央行不会大幅加息。这将有助于意大利债务在中期内继续下降,并缓解对整个欧元区偿付能力的担忧。

不过,欧洲央行已经到了一个危险时刻,我们注意到有三种途径会触发危机:

欧洲央行的金融分化防范工具(预计在7月推出)未能让市场满意。

需要更大幅度收紧货币政策才能让通胀回到目标水平,进而影响欧元区外围国家债务的可持续性。

意大利面临新的政治动荡:国内问题加剧导致外国支持的意愿降低。

我们在分析中关注的是意大利的债务路径,因为它是欧元区大国中债务负担最重的一个。但金融分化已经影响到其他主权国家,而欧洲央行将难以保持所有国家借贷成本在较低的水平。

途径一:欧洲央行在7月份未能让市场满意

正如我们在下图中预测的那样,今年年初意大利债务前景良好。到6月15日欧洲央行召开特别会议解决金融分化问题时,情况发生了显著变化。

会议召开前夕,借贷成本上升意味着意大利的债务负担相对其经济规模已不再大幅下降。然后,随着近年来发行的债券越来越多地到期,并以更高利率进行再融资,债务负担势必会上升。

自特别会议后,信用利差出现回落,但由于无风险借贷成本上升,债务前景仍然极具挑战性。如果欧洲央行在7月无法让市场满意,那么风险就在于主权债务利差将回升到特别会议之前的水平,或者更高。

图注:意大利在特别会议前的债务可持续性状况 来源:Bloomberg

图注:意大利在特别会议前的债务可持续性状况 来源:Bloomberg

“无法让市场满意”会是什么样子?难以解决问题的资产购买规模是主要风险,现有机制火力有限(对疫情紧急购买计划(PEPP)的再投资)是欧洲央行不得不拿出新方案的原因之一。

市场预期面临的另一个威胁是,在必要情况下,意大利政府要获得支持需要满足太多附加条件。欧洲央行现有的后备方案——直接货币交易(Outright Monetary Transactions)的附加条件被广泛认为是政治上不可接受的。同样危险的是,相关细节太少或太过模糊,欧洲央行可能很快会发现建设性模糊的局限性。

如果市场认为管理委员会内部的分歧无法克服,那么利差可能会攀升至需要政治干预的程度。这种情况可能会在危机最严重时出现。

途径二:通胀比预期更严重            

正如上图所示,意大利财政前景恶化的主要驱动因素是对未来几年欧洲央行政策利率的预期。随着通胀率一再超过预期,上述预期也在不断上升,决策者为此表达了不安。

关于欧元区通胀,存在其问题不同于美国、甚至不同于英国的说法。如下图所示,通胀上升的很大一部分来自进口,服务成本(受国内工资压力驱动)对通胀的贡献很小。

图注:通胀升幅相同 推动因素不同 来源:Bloomberg

图注:通胀升幅相同 推动因素不同 来源:Bloomberg

这意味着与其他央行相比,欧洲央行不需要采取那么多措施来控制通胀。但这可能是错误的。市场已对这种看法表示怀疑,目前的风险是,居高不下的整体通胀率与非常紧张的就业市场相互作用、产生与美联储所面临的类似的通胀问题,只是时间会稍晚一些。

如果这种情况成真,后果可能是灾难性的。即使假设终端利率略高于3%,而不是目前市场预期的2.25%,也可能推动意大利国债走上爆炸性的路径。不要忘了,就在六个月前,市场还预计五年后政策利率基本上为0%,对利率的大规模重新定价有可能、也确实在发生。

正如我们近几个月所看到的,无风险利率上升也促成了意大利国债利差的扩大。除非欧洲央行能克服隐性转移的阻力,新的分化防范工具能给市场一个下马威,否则危机将是可能的结果,尤其是在政策利率预期进一步上升的情况下。

途径三:新的政局动荡

作为一个技术官僚,马里奥·德拉吉的总理任期将在明年结束。意大利人必须在2023年6月1日前参加选举,而德拉吉不太可能连任。总统Sergio Mattarella任命德拉吉出任总理,避免了疫情期间的政治动荡,但在他任职期间,各政治力量的对比总体保持不变。

图注:对欧盟持敌意的政党仍受欢迎 来源:Bloomberg

对欧盟持敌对态度的政党(意大利兄弟党、五星运动和联盟党)仍然获得超过一半选民的支持。如果政治局势变得敌对,而意大利新政府无法与欧盟委员会就未来的发展道路达成共识,那么就不能指望欧洲央行会进行干预。考虑到欧洲央行仍致力于抗击通胀,结果将是出现金融分化,并可能酿成一场危机。

二、我们的基准情景

我们预计欧洲央行防止分化的工具将无法令市场满意,这意味着整个夏季都将依然存在重大风险。不过这也不是一蹴而就的事情,如果需要采取进一步行动,我们认为管理委员会将重新考虑这些标准或进一步明确相关内容。无论如何,随着加息周期开始,我们预计市场与欧洲央行之间将持续角力。

欧洲央行可以发挥建设性作用的领域之一是,控制住有关中期内利率的叙事。如下图所示,未来五年全球利率预期已经飙升,但其他地方的程度都不及欧元区。一个危险信号是:与英国利率预期之间长期存在的差距已经突然不复存在。

图注:欧元区终端利率预估飙升 来源:Bloomberg

图注:欧元区终端利率预估飙升 来源:Bloomberg

受有关全球衰退风险的担忧情绪影响,针对短期至中期利率的市场预期有所放缓。这应该已经在降低意大利的借贷成本。但对更长期利率的预期依然居高不下。我们预计,未来几个月欧洲央行在有关于中性利率可能水平的问题上更愿意发声,从而帮助稳定更长期的预期。双向都有很大的风险,但我们估计中性利率在1.5%。

我们预计,针对分化的权宜解决方案,再加上一定程度上控制住市场预期,将可以让意大利的债务路径转向更可持续的轨道。

从所有这一切中可以得出一个教训:欧洲央行在承担打击通胀任务时,不能还指望其把欧元区团结在一起——已经在太多事情上过于依赖欧洲央行了。迫切需要的是针对欧元的永久性财政保障。

编辑: 陆一夫
更多财经请关注 WX: Chaocaijing123456
币海财经: 全球财讯门儿清 https://www.bihai123.com/
声明: 本文由入驻币海编者上传,观点仅代表编者本人,不代表币海财经赞同其观点或证实其描述,请自行判断。

延伸阅读