9月以来美国市场动荡加剧。10年美债收益率快速升至1.57%，较低点上行约40bp；美股三周内调整11天，较月内高点回落约4%；美元指数升值1.7%，突破年内高点；黄金下跌5%，接近8月低点。

随着Taper靴子落地、美债务上限上调、TGA账户由降转升三个时点的逼近，当前利率的上涨与上次并不相同，而大类资产的动荡或许还只是未来几个月要发生事情的预演。

01 Taper倒计时——开启实际利率上行趋势

本次美债利率上行的根本特征在于，它是由实际利率上行贡献的，两者同步上行25个基点。而通胀预期几乎没有变化。

那实际利率是什么？我们知道美国的实际利率是由10年期通胀保值债券(TIPS)来代表，但它背后的经济意义是资金供给和需求的均衡价格。实际利率为负也就意味着刨去通胀，实际资金贷出后还要倒贴利息。

从历史上美国几次较短的实际负利率时期可以看到，影响资金供需的包括：高储蓄、低增长、高通胀、流动性激增和美联储购买是主要因素。

本轮疫情以来，流动性大规模释放和联储购买是实际利率为负的主因。但由于美债供需的失衡、对高通胀的容忍使得实际利率处于负值区间已经超过1年半的时间，实际利率水平也被严重扭曲。

随着美联储开启Taper意味着货币供给将逐渐步入正常化。理论上在一致预期2023年加息前，实际利率的负值应至少要回归至零，即当前约有80个基点的上行空间。（而按中金测算，在长期M2增速条件下，当前的实际利率甚至应在0.34%）。

参考上一轮Taper实际利率的表现，由于当时不受TGA账户泄洪和债务上限问题压制，实际利率在Taper讨论阶段已经转正，而且上行速度较快。

02 资产定价之锚——黄金、高估值资产首当其冲

一旦实际利率开启上升趋势，对于资产来说其影响也会远大于名义收益率。

1、首当其冲是黄金，黄金与实际利率长期存在显著且极高的负相关。一旦实际利率上行，黄金价格必然承压。

2、尽管美元指数的变化同时取决于国内经济和其与欧元国家的相对状况，但实际利率和美元指数依然保持一定的正相关，且相关性强于名义利率（名义利率中的通胀因素往往会损害币值稳定）。因而实际利率上行则有利于支持汇率的升值。

3、08年金融危机后股市与实际利率负相关达到65%。实际利率上行带来高估值行业承压是必然的，因而对股市影响整体负面。具体应分两个阶段看：即前期（实际利率上行+通胀预期上行）和后期（实际利率上行+通胀预期下行）。

在前期：实际融资成本和商品价格同步上涨，只要商品价格涨幅不弱于实际融资成本，企业扩大杠杆便有利可图，市场应表现为：周期行业>科技行业>可选消费、金融地产。日常消费和防御行业往往跑输市场。

在后期：商品价格涨幅已经无法抵消世界融资成本上行，将对高估值高杠杆行业带来显著压制，即日常消费、防御行业将成为市场的避风港，而科技和周期行业受到的冲击或最为明显。（本次部分周期行业上涨来自于供给链原因，或影响相对弱化）。

03 债务上限&TGA账户逆转——还来推波助澜

8月初债务上限重启以来，财政部用支付的TGA账户从5000亿美元压降至了当前的2726亿美元水平。如果美国国会无法在TGA账户耗尽前提高债务上限，那么美国将出现“技术违约”。

从财长耶伦的呼吁和投行机构的预测来看，美国国债“技术违约”将最有可能在10月15日至11月4日期间到来。

债务上限问题通常被用来作为两党博弈的政治筹码，真正违约所带来的金融市场动荡和美元“霸权”地位的撼动都是两党所不愿看到的。因此，美国债务的“技术性违约”风险有限。况且即使共和党极力阻挠，民主党依旧有办法能够抬高或暂缓债务上限。

当然也有“玩脱”的时候。

比如2011年8月，标普将美国主权评级从AAA下调至AA+。美国三大股指较大幅度回撤，三大股指均下跌18%左右。

鉴于本轮债务危机中，民主党依然有解决方案，因而出现“技术性违约”的可能性依旧较小。

对于资产的影响，债务上限事件可分为两阶段：

“违约日”的逼近——货币市场利率有上行压力，同时股市动荡会明显加剧。

为了规避短期内的违约风险，市场持有短券意愿下降，导致短债折价，利率上升。从2011年和2013年的两次美国债务危机来看，在“违约日”来临前的半个月左右时间内，美国6个月以内的短期国债利率均大幅上行。

尽管当前美国货币市场流动性泛滥抑制了短端利率的上行。但市场已经开始有意识地规避10月下旬到期的短期国债。债务上限问题悬而未决将有可能使得宽裕的美国货币市场流动性边际收紧。同时股市动荡会明显加剧。

难道债务上限上调之后，警报就解除了么？非也。

债务上限上调之后——政府恢复发债能力，TGA账户由泄洪转为吸洪。

一旦债务上限上调，美国财政部便恢复了发债能力，之前国债供小于求的情况就会被逆转。从而对利率上行起到推波助澜的作用。而国债收益率背离经济基本的表现也会将得到修正。同时债务上限上调后，TGA账户将转泄洪为吸洪，TGA账户余额将回升，从银行体系吸纳流动，（当然流动性会先从逆回购账户出）。但毕竟是由放转收的过程。这将从需求端对债券收益率进一步上行施压。

前两天2年期国债拍卖的投标倍数从 2.649 跌至 2.28，这是08年雷曼兄弟倒闭以来的最低点。需求的这种突然流失表明市场确实在担心。

实际收益率在过低的负值已经徘徊太久了，三重压力之下会不会快速抬升，或许是市场真正需要警惕的事情。