原创 温克坚 转载自：讲张 

2022年12月30日，在岸人民币兑美元收复6.90关口，为当年9月来新高，日内涨超600点。离岸人民币兑美元收复6.91关口，日内涨超600点。

随着疫情管控措施调整，对中国经济前景的绝望情绪开始退潮，反映在人民币汇率上，看空力量阶段性失去动能，人民币汇率近期明显反弹，对深陷汇率维稳战役的中国货币当局来说，或许可以暂时松一口气。

然而，央行在汇率维稳领域的“成功”，很可能只是某种刻意凸显的宏观景观，因为相对而言，公众对汇率最为敏感，2022年4月中旬以来的人民币汇率贬值幅度，已经接近触发社会连环反应的阈值，货币当局被迫采取行动对冲市场的单向贬值预期，塑造人民币汇率小幅正常波动的公共印象，为此央行可谓费尽心机，外界很难看透其中的策略机巧和耗用的资源。

然而，按下葫芦浮起瓢，任何事件都不会只有单一后果，在公众不那么敏感的领域，很多宏观数据昭示着晦暗的经济前景。这其中，中国减持美国国债是最值得关注的现象之一。

2022年12月15日，美国财政部公布数据显示，10月中国大陆官方所持有美国国债环比减少240亿美元至9096亿美元，持仓续创2010年以来新低。

此前的2022年5月份，中国持有美国国债为2010年6月以来首次跌破万亿美元大关，此后持有美国国债规模连续6个月低于1万亿美元。

据统计，9月份以及10月份，中国减持美债总额高达622亿美元。根据这个趋势，等美国财政部明年1月份公布11月数据时，中国持有美国国债很可能跌破9000亿美元。

中国持有美债跌破1万亿之后的半年又跌破了9000亿，这本来应该是史诗级别大事件，是中国经济步入严冬之后各种复杂交错的经济病症的宏观表征，数据令人惊心动魄，相关分析和评论应该在舆论场反复震荡。然而由于有关机器的“议程排斥”， 这样一个大事件似乎寂寂无声，波澜不惊。

当然，要说完全寂寂无声也不准确，网络上并不缺乏一些令人哭笑不得的民族主义喧嚣。比如其中很多论调认为，中国减持美债，意味着美元在全球影响力正缓慢下跌，假以时日，美元霸权将会走下神坛。更加戏剧化的表述是，当中方持续减持美债之际，压力之大连美国财政部长都慌了，主动接洽中国大使，希望手下留情。当然这种民族主义歪爽叙事太低级，要靠此收割流量事实上越来越难了。

另外一种相对高级但不脱民族主义叙事底色的论调是，随着人民币国际化，美元霸权受到越来越明显挑战，减持美债成为很多国家的战略选择，不仅仅是中国，连日本、沙特以及欧洲等国家都在不断减持美债。作为人民币国际化的确证，俄罗斯和中国贸易中已经大量使用人民币支付，前段时间沙特也和中国探讨原油贸易协议，以人民币计价支付石油。

然而这些说法没有一个站得住脚。

这里不拟提供更完整的论证，只需要强调一点，人民币国际化的必然前提是可自由兑换，过不了自由兑换这一关，任何所谓国际化都是形迹可疑的。为了推动人民币国际化，货币当局进行了长期而大量的政策铺垫，但以十多年之功，距离人民币自由兑换那惊险一跃似乎更加遥远。

而随着经济形势的变幻——尤其是流动性泛滥和宏观债务杠杆高企，人民币国际化已经成为中国经济体的阿喀琉斯之踵，对推动人民币国际化，官方其实早已失去热情。这些年来，为了稳定人民币汇率，“人民币逆国际化”才是更真实的潮流，具体表现为强化资本管制以及对人民币离岸市场的干预。至于媒体热炒的俄罗斯对华贸易以人民币计价，其实更多只是具备政治和外交层面的象征意义，而和沙特原油协议最终不了了之的深层因素，主要原因恐怕不在于沙特方面，而是货币当局并不希望更多人民币在中国经济体体外循环，因为那样意味着在离岸人民币市场调控难度越来越大。

简单地说，中国减持美债，和所谓对抗美元霸权无关，和人民币国际化趋势无关，网络上那些民族主义喧嚣，属于根本不了解美国国债特征，更不清楚中国之疾——当然，浅薄和无知本来就是民族主义叙事的特征之一。

这里顺便提一句，相比于其他国家，外汇储备对中国的意义是独特的，同样减持美国国债，其意涵差异巨大。日本持有巨额美债，是因为其经济结构本身高度国际化，境外经济活动频繁，而中国持有巨额美债，恰恰是因为中国资本管制，人民币不能自由兑换，外汇储备无法通过市场化机制配置，官方独家掌控着大量外汇储备余额，购买美债成为一种迫不得已的保守投资策略。

对那些货币可以自由兑换的经济体而言，货币当局既不需要捍卫汇率，也不需要捍卫外汇储备规模，一切都可以留给市场来决定，因此官方持有外汇储备只是反映其国际收支平衡状况。

但对中国货币当局来说，由于官方实行所谓“有管理的基于一揽子货币的市场化机制”——实质上就是人民币汇率不能自由浮动，捍卫人民币汇率稳定成为货币当局的主要职责，保证超常规模的外汇储备作为干预市场的手段和资源，就成为必然选项。

那么官方不断减持美债，到底出于什么原因呢？理论上减持美债，可以基于市场优化逻辑，比如增加黄金储备和特别提款权（SDR)或者其他债权。减持美债所对应的那部分外汇储备，也可以转换为其他资产，比如外汇资产组合中增加风险偏好，投资于一些可能带来更好回报的资产，包括石油和铁矿石等资源型资产，一些官方学者也善意地从这个角度进行解释，认为货币当局正在推进中国外汇储备资产多元化……然而央行含糊其辞的货币政策报告和国际收支报告，并没有有效地说服市场。

而市场有另一套反馈机制。从2022年4月份以来，人民币汇率持续贬值，尤其体现在离岸人民币市场，已经数次跌破7.25，除了疫情管控带来的经济前景的预判不同，造成人民币汇率的相应波动之外，我们可以观察到，人民币离岸汇率总会在某个节点上触底反弹，市场合理地认为，中国货币当局在捍卫人民币汇率的阶段性底线，比如7.30就可以被认为是阶段性底线。

应该说，迄今为止，央行多次成功地捍卫了这个底线。但是经济学最重要的一条规律是，世界上没有免费的午餐。捍卫人民币汇率的成功，是有代价的，减持美债带来的外汇储备流动性，很可能就是付出的代价。此前学术界曾经反复争论过保汇率还是保外储的困境，虽然两者不是非此即彼的关系，但要对抗人民币贬值趋势，不付出外汇储备的代价，是不可能保卫汇率的。

正如我以前提过的，中国持有美国国债，的确不是最佳资产配置方式，但却是一种比较保守稳健的配置方式，是中国向国际资本市场发出的最稳健的信号。在中国的外汇储备中，持有的美债是最透明、流动性最充分的一块资产，这是国际资本市场对中国国家信用的信心所在，是中国经济体通过国际金融体系发挥功能的压舱石。

中国不断减持美国国债，意味着外汇储备结构的恶化，意味着官方越来越深陷相互冲突的目标。随着风高浪急的2023逐步展示真容，货币当局越来越缺乏安抚市场信心的工具，市场终将会作出反应——另一场风暴可能会不期而至。

2022年12月31日